下篇价值投资,颠簸的财务自由之路

第十章恒大为什么是好公司

一、好公司,一见钟情

二、知己知彼,百战不殆

三、好公司的“护城河”

四、地产行业中的华为

五、被好公司深度套牢


一、好公司,一见钟情

(一)离开华为,转型投资

2010年3月15日,是我有意选择的考勤截止日,距离1999年3月

16日到华为报到,整整11年。

常有人问我,华为这么好,为什么离职?坦率地说,最主要的原因是:华为的主航道是研发和销售,这是直接创造价值的两大环节,公司在待遇和晋升机会上向主航道的员工倾斜,是合理而公平的,而不走主航道的我,在职业晋升通道上是受限制的。我的专业背景是数学和企业管理学,做不了研发;我不喜欢烟酒应酬,只会哑巴英语,所以不愿意也不擅长做国内或海外的客户经理。在华为的11年,虽然中间也曾短 暂做过光传输产品行销经理和IT解决方案专员,但真正能让我热爱并发  挥特长的,是前3年的市场计划岗位和后5年的商务及利润管理工作, 这两者都不是主航道。

离职前两三年,我的脑海里一直在酝酿一种理想化的职业生涯规 划,即每8~10年为一个阶段,从事某项自己热爱的事业,每两个阶段 中间则休息两年,充充电,为转型做准备。不过离职也不能说走就走, 也要等待恰当的时机,于是在华为效力了11年。

在规划第二阶段的事业方向时,我特别强调,一定要走所在行业的主航道。最初设想的发展方向主要有两个:一是管理咨询,二是金融投资。离职后,经过对相关行业的了解和比较,我先排除了管理咨询,再排除了投资的卖方(即券商分析师),又排除了一级市场股权投资,最


后锁定到二级市场股票投资上,并选定了巴菲特式价值投资之路。我发现,这项事业能充分施展我在知识、技能和工作经验等方面所有的优 势,几乎没有浪费。从定性角度,巴菲特式价值投资要投好公司,而我有企业管理学的理论知识和华为的工作经验,对中国好公司有比较深刻的理解。从定量角度来看,价值投资对企业估值的核心就是从外部预测企业未来的利润,而我既有数学的基础、精通管理会计,又在华为从事8年的市场预测和利润管理工作,可谓高度相关。

赋闲在家的这段时间里,我去了西藏、新疆,带着父母多省自驾 游;阅读了几十本投资相关的书籍;在华尔街英语学校上了两年课,告别了哑巴英语;花一年时间自学CFACharteredFinancial Analyst,特许金融分析师)并通过二级考试,大体相当于一个没有毕业论文的金融学硕士学位;和夫人孕育了宝宝,全程陪伴产假……

到2012年9月份,我从华为离职已经两年半了,做好了开启股票价值投资事业的准备。因为读过但斌老师的专著《时间的玫瑰》,获益匪浅,于是准备了一份简历,把过去两年对宇通客车(600066.SH)的研究成果整理成一份报告,就去毛遂自荐了。承蒙但斌老师不弃,我有幸加入深圳市东方港湾投资管理股份有限公司工作学习,担任研究员。直到这时,我才开始接触港股。

(二)初识恒大因足球

2013年1月11日,国元证券在深圳组织了一场香港上市公司路演  活动,邀请大客户和二三十家上市公司的投资者关系负责人面对面交 流,我也跟着同事们一起去参加了。当天上午的活动分散在十几个房 间,每个房间由一家上市公司连续交流三场,一场一小时,机构投资者有选择地参加,每场听一家感兴趣的公司。前一天看到会议议程时,我就特别注意到与会上市公司中有一家“恒大地产(HK.3333”。

咦?莫非跟广州恒大足球俱乐部有什么关系?一查,果然,广州恒大足


球俱乐部正是恒大地产集团的全资子公司。

当时,我已经是广州恒大的忠实球迷。其实在2011年以前,我只 是中国国家队和家乡那支中超球队的球迷。虽然中国男足国家队给球迷带来的失望和痛苦远多于幸福和快乐,虽然家乡球队小本经营、不思进取,还不时踢默契球,甚至曾故意连续输球做掉主教练,但或因爱祖 国、爱家乡,我还是主要看他们的比赛。但是,20117月以后,隔壁城市广州恒大队的优异表现吸引了我,渐渐地每场必看。到2012年, 初登亚冠舞台的广州恒大队首次亮相就在客场5:1横扫韩国王牌劲旅全北现代,我彻底被征服,从此“转会”成广州恒大的球迷。

球迷看球,说到底还是要追求快乐,不是为了长期受折磨,国家队没得选,俱乐部还是可以选择的。那段时间,全国无数“死了心”的老球迷,因为广州恒大而重新关注中超联赛。广州恒大5年夺亚冠的宏伟目标和与之配套的大手笔资金投入震撼了我,也使所有恒大球迷内心有了盼头。此外,广州恒大独树一帜的管理和激励制度让我眼前一亮,包括严格执行的“三五队规”,保障主教练绝对权威的一系列制度,以及全世界独一无二的输球倒扣奖金的制度。既有远大抱负,又有强大执行力,严格按制度管理并赏罚分明,这不正是教科书上一切优秀团队的共性么?虽然当时我并没有投资港股,甚至不知道恒大集团的主业是房地产,但以我企业管理专业背景和在中国最杰出的企业华为工作过的经验告诉我:恒大是家好公司!广州恒大足球俱乐部能取得成功!

来不及提前做功课,第二天我就直接走进恒大地产路演的房间。代表恒大方面出席的是投资者关系负责人陈奋先生和一位香港籍财务经 理。陈奋三十出头,一米八的身高、年轻帅气,金丝眼镜、文质彬彬, 西装笔挺、风度翩翩。陈奋首先向投资者介绍公司:恒大聚焦民生地 产,深耕二三线城市;共有218个项目,土地储备1.47亿平方米,平均楼面地价648元/平方米;采用中央集权式的标准化运营管理模式,统一采购,全国配送,快速开发,精装修交楼……然后是回答投资者提


问,我问不出专业问题,只问了个足球的问题。一场路演结束,意犹未尽,我决定不去其他会场,留下来再听一场。听完第二场,我还是没有动,又听了第三场。唯一连听三场的我,也引起了陈奋的注意。会后, 双方交换了名片,陈奋礼貌地邀请我有时间来公司参观调研。

(三)真正的高成长

回来后,我立即访问了恒大地产集团的官方网站。首先看到的

“恒大”二字的含义,顿觉大气磅礴:“古往今来连绵不断,曰恒;天地万物增益发展,曰大。”有时候,企业的名称,可以使人感受到企业家创业时的豪情,就像“华为”二字,意指“中华有为”,令热血青年心潮澎湃。继而看到“民生为本、产业报国”“雄关漫道、携手同 跃”的董事长寄语不禁有所感慨。当年毕业时,我放弃世界500强的外企职位而选择华为,除了薪酬高、喜欢深圳,也有产业报国的情怀。随后看到“质量树品牌、诚信立伟业”的企业宗旨,“艰苦创业、无私奉献、努力拼搏、开拓进取”的企业精神,“精心策划、狠抓落实、办事高效”的企业作风,不觉联想到华为企业文化中“以奋斗者为本”“不让雷锋吃亏”“烧不死的鸟是凤凰”那些铿锵字句。恒大集团官网上这些似曾相识、让人倍感亲切的话语,使我加深了对这家企业的认同感。一般人可能对这些口号没有太多感觉,甚至觉得空洞、肉麻,但我在华11年的经历告诉我,中国真的有志在千里的企业家,有融入员工血 液的狼性企业文化,有为中华之崛起而奋斗的一大群人。

很快我查到恒大地产上市前后的历年销售数据:2007年合约销售32亿元,2008年60亿元,2009年上市当年303亿元,2010年504亿元,2011年804亿元。看到这样的成长轨迹时,我立即联想到了早期 的华为。成立于1988年的华为,在1992年销售额首次突破了1亿元, 随后迎来了爆发式增长,1993年4亿元,1994年8亿元,1995年15亿元,1996年26亿元,1997年41亿元,1998年89亿元,我入职的


1999年是120亿元,随后的2000年达到220亿元。有时看到A股上市 的一些所谓成长股,在企业规模还很小的时候,营收和利润的复合增速不过百分之二三十,我不禁喷道:“这也叫成长股?”或许只是因为它们太小,离天花板还太遥远,才被称为“成长股”罢了。

2012年由于严厉的行业调控,恒大地产的销售增速看起来也大为放缓,全年销售额923亿元,同比增长15%。当年房地产行业同比增长9%,万科同比增长17%。恒大的高速增长期是否到头了呢?我当时并没有简单地下结论,因为在2001年和2002年IT泡沫破裂时期,华为的销售额也曾徘徊两年,2001年225亿元,2002年221亿元。不过2003 年行业复苏后,华为就以317亿元的销售额重拾升势,开启了新一轮的高增长。恒大地产是否能恢复高增长,还有待进一步研究。

(四)业绩可预测

在查阅恒大地产历年财务报告时,我发现了一个现象:地产企业的报表营业收入较合约销售额有明显的滞后性。以恒大地产为例,2009 年至2011年的合约销售额依次为303亿元、504亿元和804亿元,而报表营业收入分别只有57亿元、458亿元和619亿元。我又看了万科和保 利的年报,这种滞后现象也非常明显。结合自身买房经历,自行脑补一下就想明白了。2004年我在深圳首次置业时,买的是尾盘现房,交完 首付办好按揭后就拿钥匙装修了;而2006年10月二次置业时买的是期 房,办好按揭、月供后一年多,到2007年底才交楼入住。现实中,国 内地产商每月披露的合约销售数据中大部分都是预售合同,只有小部分是现房销售合同,而按照当时地产行业的会计准则,房子只有交付给业主后才算完成所有权转移,地产开发企业才能确认收入。我买的第一套房,从合约销售到报表确认营业收入的时间间隔可能只有一两周,而第二套房,时差在一年以上。

看到房地产行业的这一特性,我心中暗喜。因为有合约销售额这一


前瞻指标,滞后的营业收入和利润数据就好预测多了,而预测正是我的强项。1999年进华为后我的第一个岗位就是市场计划,主要职责就是 预测某条产品线所有产品每个月的订货数量和要求交货数量,用以指引供应链采购和生产备货。其中的订货数量以华为与客户签订销售合同为准,要求交货数量则以设备生产好从华为工厂发出为准。我的工作就是跟踪已经立项的在谈项目,预测签单的时间和数量范围,先做出未来几个月的订货数量预测,再根据从签单到交货时间差的统计规律,推导出未来各月的要求交货预测。当时我的一项研究成果,就是发现订单从订货到要货的时间间隔服从对数正态分布。

做价值投资其实就是赚预期差,买入未来实际业绩远好于市场预期的企业股票,卖出未来实际业绩不及市场预期的企业股票。所谓某支股票的市场预期,就是股市里所有关注这支股票的人,对其未来业绩预测的加权平均值,权重的大小,取决于各人可投入的资金。价值投资者要想赚钱,就要利用市场的错误预期,比市场预测得更准确。现实中, 10年以上只能畅想不可预测,5年以上只能大致拍拍脑袋,靠谱地预测出未来3年的净利润至关重要。如果连3年都看不清,那就不能叫投资 了,而是投机或赌博。

我很快意识到,房地产行业,是业绩相对容易预测的行业之一。一是前面提到的,合约销售数据是报表营业收入的领先指标,通常领先一到两年;二是房地产行业拿地又领先于合约销售若干年。开发商盖房子首先要买地,而土地成本往往是房屋建造成本中最重要的部分。对大型开发商来说,建筑安装成本、利息成本、营销和管理费用都能控制在一定范围内,决定利润的主要就是地价和售价。开发商一旦拿到土地,地价就锁定了,变数就只剩售价,利润预测就容易多了。通常,开发商从拿地到预售,在有些城市最快半年,有些城市最快一年多,如果囤地暂不开发,时间间隔可能长达数年。而即便拿地后很快预售,但受制于工期,以高层住宅为例,从拿地到交楼确认收入,通常需要3年时间,最快也要两年半。这意味着,房地产企业今天交楼结算确认的营业收入,


其地价成本早在3年前就锁定了,其销售价格,平均在一年多以前就能够知道了。房地产行业的上述特性,决定了未来3年的业绩具有很强的可预测性。

(五)迫不及待地买入建仓

进一步,我又查阅了恒大地产上市后历年的归股东净利润数据: 2009年是11亿元,201080亿元,2011118亿元。虽然毛利率有起伏,3年依次为34%29%33%,但净利润总额基本随着营业收入的增长而增长。在2011年只结算了619亿元营业收入的情况下,就产 生了118亿元的净利润,那当2012年约900亿元合约销售额一两年后转为营业收入时,毛利额和净利润理应更高。如果恒大地产的合约销售能够恢复较快增长,净利润较大概率能长期保持增长趋势。但是,2012 年底,恒大地产的市值只有640亿港元,折合人民币516亿元,相对于2011年净利润,只有4.4倍静态市盈率,与当时我股票池中其他行业的A股、港股蓝筹股相比,直观的印象是:“哇,好便宜!”即便在房地产行业内,在香港上市的内地龙头房企中国海外发展,年合约销售额与恒大地产相近,市值却高达2500亿港元,华润置地合约销售额不到恒大六成,却也有1200多亿港元市值。一家高速成长中的企业,竟然只给4倍多的市盈率,立即吊起了我的胃口。莫非,这会是一个绝佳的投资机会?

印象中的好公司、销售高成长、业绩可预测的行业属性、匪夷所思的低估值,使我当即决定,正式开始研究房地产行业,并把恒大地产放入股票池,作为研究突破口。我的股票池,当时只有宇通客车、格力电器、贵州茅台、同仁堂科技、腾讯控股、新东方等少数几家。持仓的八成在A股的宇通客车和格力电器,两成在港股的同仁堂科技和少量的腾讯控股。贵州茅台之前有持仓,因为军委禁酒令和政府限制公款吃喝而卖出。


2013年1月14日和15日,我迫不及待地在个人香港股票账户上, 买入了第一批恒大地产股票,平均成交价4.53港元/股,仓位大约  9%。1月16日,股价小涨2%。但1月17日一开盘,恒大地产就直接低开大跌7.1%,搞得我一头雾水。看了公告才知道,原来,116

晚,恒大地产向部分机构投资者配售了10亿股新股,增发价为4.35港元/股,较前一交易日收盘价折让6.5%。这段历史在本书第四章第三节曾有介绍,这里不再重复。总之,对于游戏规则还没搞明白就急着买入的我,瞬间“中招”被套自然是相当不爽。不过想到买得并不多,下跌正好可以加大仓位,也就安下心来继续去研究公司的基本面了。

二、知己知彼,百战不殆

(一)空头怎么看?

做投资,除了要熟知企业基本面,你还应该对对手的想法了如指 掌。在发现恒大地产很有可能被市场严重低估之后,我迫不及待地想知道:为什么会如此低估?市场究竟在顾忌什么?有什么你不知道的坏消息?稍微一打听,在港股浸淫多年的资深投资者竟然都知道恒大,而且众口一词地认为恒大地产是一家危险的企业,绝对应该回避,说不定什么时候就倒了,还告诫我便宜绝不是买入的理由。很快,我在网上也了解到2008年恒大地产首次上市失败,现金流差点断裂的往事,了解到2012年6月被香橼做空的事件,也了解到资本市场近几年来对恒大地产的担忧主要集中在高负债发展和聚焦三四线城市这两点上。

2010年之后,随着越来越多的一二线城市加入了限购的行列,全 国商品房市场空间增速逐年放缓。到2012年,销售总额增速已经降到 个位数,销售总面积更是负增长1%。行业空间见顶、调控加剧,使得 当时国内外股票投资者普遍对中国房地产行业的前景非常悲观,大多数机构都清空了地产股。少数仍然配置内房股的海外投资者,也偏好中国


海外发展、华润置地、万科企业这样低负债、有国企背景的开发商,觉得他们即便在楼市崩盘的情况下也不存在破产风险。对于风险偏好比较高的内地投资者,即便选择民营地产商,也主要考虑布局一二线城市的开发商,如融创中国、龙湖、富力地产,因为他们觉得一二线城市限购说明供不应求,但三四线城市却由于前几年供地过多,普遍出现了供过于求和库存积压的现象。于是,像恒大地产这样净负债率高、城市布局重心又在三四线城市的民营开发商的股票,专业投资者鲜有问津,买它的主要是贪便宜的业余散户。

初步了解了市场的态度后,我当然不会就此放弃对恒大地产的研 究,反而觉得,既然恒大的销售额能如此快速地增长,必有过人之处。市场公认的好公司很难有好的价格,争议大的好公司往往才是绝佳的投资机会。1999年我加入华为的时候,在外界眼中,华为也是一家非常 神秘、充满争议的企业。应聘前,一位颇有见识的同学善意提醒

我:“别去华为,华为很变态。”2000年前后,媒体曾为华为的高负 债感到担忧,特别是如果员工持股发生挤兑,华为会瞬间破产。2006 年到2008年,华为接连发生多起员工跳楼及猝死事件,引发全社会对 华为狼性文化的巨大争议。2007年,为了规避新劳动法有关工作满8不得随意解聘的条款,华为发生了7000名老员工“集体离职再入

”事件,也引起过轩然大波。不过,作为了解真相的华为内部员工, 我们懒得与外界争辩,有时间还不如埋头干活儿。由于通信设备是B2B 市场,不需要打广告,离公众比较远,华为又很低调,所以即便在通信设备领域已经取得了非常了不起的成就,国内还是有很多人不知道华 为、不了解华为。直到后来,在B2C领域,华为智能手机大获成功后, 知名度和美誉度才得到了空前的提升,华为才成为国内公认的王者、企业学习的标杆,批评、质疑的声音也就渐渐远去了。

特别是当我看到香橼在做空恒大地产的报告中,连投资足球都被当成一项罪名时,作为企业管理专业市场营销方向的研究生和一名球迷, 我明白这种指控显然是短视而荒谬的。当时,恒大足球每年投入几亿元


就已经连续两年夺得中超冠军,并在亚冠赛场上打破恐韩症,成为亚冠冠军的有力争夺者,在全国球迷中获得了极高的知名度和美誉度,这种品牌宣传效果是几十亿元广告费都换不来的。既然这一点指控是不成立的,那会不会其他的“罪名”也不成立呢?我需要逐项深入研究,得出自己的独立判断。

人就是这样,一旦预设立场,就会戴着有色眼镜看事物。当你对恒大有好感时,你就会觉得许家印是位有理想、敢拼搏的杰出企业家,会觉得恒大能度过2008年危机是许家印的高情商起了关键作用,会觉得 投资足球是经典的品牌宣传案例;但如果你对恒大抱有先入为主的负面态度,你会觉得许家印就是个冒险家、暴发户,恒大没在2008年危机 中倒下纯属侥幸,搞足球就是媚上邀宠、挥霍股东钱财。

(二)草根调研看项目

在坐在电脑前逐条深入研究看空观点之前,我打算先去“草根调 ”一下恒大的楼盘。所谓草根调研,就是不与上市公司事先打招呼, 投资者直接去暗访上市公司的经销商、代理商、专卖店、大卖场、供应商、加工厂、客户等,获得局部的一手调研信息。具体到房地产行业, 较为常见的草根调研形式就是以意向购房者的身份去开发商的在售楼盘实地考察,通过参观样板房、与置业顾问交谈等方式获取感兴趣的信 息。

我曾经是很喜欢实地看楼盘的。2004年首次置业时,决策很草 率,第一天看第二天就买了。2006年选购改善住房时就用心多了,多

个楼盘反复比较,做了不少功课。买完后还意犹未尽,看楼一度成为一项业余爱好。在2007年和2008年的周末,深圳推出的很多新盘我都亲 自跑去看过。2013年春节前,我作为私募基金研究员,花了四五天时 间,自驾走访了位于广州、中山、清远、东莞的8个恒大地产项目,获得了几点深刻印象。


第一个印象就是欧式风格的园林美得像公园,每个楼盘都配有数千平方米的人工大湖。我曾经认为深圳住宅小区的园林已经很不错了,和中国北方城市的小区相比高出几个档次,但看过东莞南城恒大御湖项目一万平方米的人工湖后,我这个深圳人居然有了投资的念头。在寸土寸金的深圳,园林中是配不起这么大的人工湖的,而恒大的项目通常占地面积比较大,分多期开发,其中一期都会配有人工湖。当一期售楼处开放时,人工湖、园林景观连同样板间都已经建好,前来看房者怎能不怦然心动?

第二个印象是精装修和性价比。除了独栋别墅,恒大的楼盘居然100%赠送精装修,没有毛坯房可卖,这对于已经有过两次装修经验的我来说,是可以想象的省时省力,虽然再买房我还是倾向于自己个性化装修。另外一点打动看房者的是,恒大的精装修房性价比颇高,比如号称1200元/平方米的精装修标准,售价却只比周边的毛坯房高六七

百。虽然当时中国购房者中愿意选择精装修房的比例还不高,但对于这部分想买精装修房的客户来说,恒大的楼盘在很多片区都是独家选择。

第三个印象是恒大的大多数项目不在市中心。中山的恒大绿洲项目当时还在市区边缘,周边还在建设中,新盘林立。东莞的3个项目只有一个在成熟闹市区,另外两个位于城南和城西的新区。清远恒大银湖城项目位于广州花都和清远市区中间的一个高速公路出口处,离花都二三十公里,主要面向广州客户销售,据说项目门口规划了轻轨站,几年后就可以直通广州,而5 000元/平方米左右的房价不到广州市区房价的一半。项目用地本来是荒山,我去参观时,后期用地里还有很多挖掘机在移山。清远另一个项目恒大金碧天下更是距离广州七八十公里,周边有些旅游景点,小区自带酒店及相关配套设施,很适合企事业单位外出召开会议,另一个卖点是建成开学不久的恒大皇马足球学校。由于位置偏远、地价极低,当时这个项目的售价只有4 000元/平方米出头。

第四个也是最突出的印象就是标准化,恒大的楼盘真的就像一个模


子刻出来的。完全一样的塔楼外立面,开着车从很远就能认出那是恒大的项目;完全一样的小区大门;完全一样的湖边四层楼会所;完全一样的亭台、雕塑、栏杆;样板间中完全一样的吊灯、壁纸、门把手。

一圈调研下来,感觉广州、东莞、中山的楼市都还可以,清远市区则严重地供过于求,到处都是在售新盘,每平方米价格低至四五千元。不过好在,恒大并未在清远市区拿地,两个旅游地产项目都是面向广州客户的。

这次草根调研,使我比较深刻地理解了恒大官网上所提及的那些发展战略以及陈奋在路演中所讲的内容,比如“标准化”“总部统一采 ”“精装修”“普通住宅豪宅配套”等。套用我的工作经验和所学过的管理学理论,很容易得出以下结论:标准化战略可以最大限度地减少物料种类、增加单一物料的采购数量,从而通过总部统一招标、集中采购、统一配送来降低成本;精装修和普通住宅豪宅配套实际上是一种产品差异化策略,能使恒大的产品与竞争对手的产品区别开来;而最终打动消费者的,是突出的性价比,民生住宅是要让利老百姓的。

对于投资者来说,房地产公司的一个最大好处是透明,你可以实地考察每一个项目,了解拿地成本和销售情况。银行就不同了,重点贷款企业名单是不透明的。后来几年,特别是成为自由投资人之后,我经常带着家人在国内自驾游,所到之处如有恒大楼盘,往往会作为一个景点去参观,前后看过50多个城市的100多个项目。

春节后,我打电话给陈奋,约时间去公司调研。他在恒大集团香港办事处接待了我。这次我准备了一些问题,一个侧重点是企业文化和人力资源,比如员工平均年龄、离职率、薪酬水平及在行业中的竞争力、午休文化、加班情况、绩效考核、员工是否崇拜老板等。陈奋回答恒大加班非常普遍,新员工两年内的离职率比较高,不适应这种工作氛围的就会离开,但两年后就很稳定了,老员工非常崇拜许老板。我心中暗 想,很好,华为也是这样。陈奋很奇怪我怎么会问这些问题,其他投资


者都问土地储备、负债率那些问题,从没有人问这些。我跟他讲我出身华为,我判断好公司的一个重要标准是企业家和企业文化这些软的东 西,而不单单是冷冰冰的财务指标。之后,我又询问了一些有助于我做收入、利润预测的问题,比如住宅建设周期、销售去化率、平均建安成本等。交谈中得知,陈奋曾是许家印的首任大秘,早年经常帮老板拎 包,一起跋山涉水看项目。

调研回来后,我很快把香港账户中的同仁堂科技全部换成恒大地产。2月底,恒大地产已占我个人账户总仓位的15%,加仓成本为4.00~4.35港元/股。不同行业的股票放在一起对比,性价比差得太 远。为什么医药行业龙头不到20%的净利润增速可以享受20多倍的市 盈率,而地产行业龙头更高的成长性却只有不到5倍市盈率,难道两者赚的不是同一种人民币?

三、好公司的“护城河”

(一)“烟屁股”还是好公司

2010年从华为离职后,拜读了一系列投资经典名著。经过思考比 较,结合个人优势,我没有在其他方向上试错,就直接走上了“巴菲特式”价值投资的康庄大道。投资有很多门派,派内又有分支,彼此之间并无高低贵贱之分,各有顶尖高手能在市场中长期获取超额收益,价值投资是其中一个比较主流的门派。

价值投资的开山鼻祖是本杰明•格雷厄姆,有“华尔街教父”的美誉。在他之前,股票市场就是一个投机和赌博的场所。格老对投资和投机做了区分,他认为投资行为必须同时具备三个特征:以深入研究为基础,能够保障本金安全,追求合理的回报。三者缺一即为投机行为。格老所定义的投资,是狭义的投资,后来人们更习惯称之为价值投资。人们通常说的投资则是广义的投资,包括价值投资和格老所说的一切投机


行为。“以深入研究为基础”指的是研究企业的基本面,并评估内在价值;“保障本金安全”的关键在于以显著低于内在价值的价格买入,比如“四折”,买得足够便宜,就有了“安全边际”,就能够容忍不太严重的误判,大概率不亏;“追求合理的回报”特别强调不能借钱上杠 杆,不要幻想一夜暴富。

沃伦•巴菲特年轻时是格雷厄姆的学生,对老师非常崇拜。不过, 后来巴菲特与查理•芒格合作后,受菲利普•费雪成长股投资理念的影响,升级了自己的投资理念,自称为“85%的格雷厄姆+15%的费

”。芒格曾挖苦格雷厄姆式的价值投资为“捡烟屁股”,看到地上抽剩的烟屁股,捡起来,抽几口就赶忙扔掉,不然容易烫手。格雷厄姆强调买便宜的公司,但不一定是好公司,也不会长期持有,往往四折买 入,当股价回升到八九折时就卖出了。平庸企业如果长期持有,说不定哪天基本面突然恶化,比你的保守预期还差,原本买得再便宜也可能会亏钱。虽然这种“烫手”的现象不一定发生,但也经常发生。芒格曾 说:“如果我知道自己会死在哪里,那我永远都不会去那里!”既然捡烟屁股经常烫手,那就最好不捡。

巴菲特和芒格把格雷厄姆式价值投资进行了升级,强化了“深入研究基本面”,保留了“安全边际”,增加了“只买好公司”和“长期持有”,人们称之为“巴菲特式价值投资”。巴菲特有一句话很经典,诠释了这一转变和升级:“宁肯以合理的价格买入好公司,也不以便宜的价格买入平庸企业。”为什么要只买好公司?这是因为好公司“有下 ”,业绩表现很难低于你的保守预期,却不时超出你的乐观预期,给你带来惊喜。这样,好公司的内在价值往往随着时间不断上升,加之以便宜的价格买入,就构成了“双保险”,亏钱就变得很难,赚钱则只是时间问题。

(二)好公司有“护城河”


好公司之所以“有下限”,是因为有“护城河”,即竞争对手不花费数年时间、不投入巨额资金就难以复制的长期竞争优势。好公司的净资产回报率(ReturnonEquityROE)长期显著高于社会平均平,通常在20%以上。由于资本是流动的,如果一个行业普遍很赚钱, 就会吸引新的竞争者加入;如果一家企业很赚钱,就会引发竞争对手学习模仿。竞争的加剧和产品的同质化,会使这个一度赚钱的行业或企业ROE向社会平均水平回归,通常是8%~10%。相反,如果一个行业的平均ROE远低于社会平均水平,就不会有新的玩家进入,还会导致  部分玩家退出,供给下降,价格回升,剩余玩家的平均ROE向社会平  均水平回归。但是,有“护城河”的行业和企业就不一样了,护城河能够阻止新的玩家进入这个行业,或者让竞争对手短期内无法模仿,从而形成某种垄断,长期保持高ROE

师从巴菲特的价值投资者,必备技能之一就是“识别好公司”,这通常需要三个步骤。第一步是筛选出那些过去5~10年平均净资产回报 率在20%以上的企业。需要注意的是,不要直接采用财务报告上给出的净利润和净资产,账面净利率和净资产有时会被严重扭曲,需要先还 原、再计算,关于这一点后面的章节会讲到。第二步是研究这些企业为何能取得如此优异的成绩,识别出他们有哪些长期竞争优势,即“护城”。第三步则是判断这些长期竞争优势在未来5~10年能否保持下

去,即“护城河”够不够宽、够不够深。

巴菲特说:“如果你不打算拥有一只股票10年,就不要持有10分钟。”这句话并非要求你买入一只股票就一定要持有10年,而是指在买的时候能够对企业的未来10年充满信心,这种信心的来源就是企业既宽又深的“护城河”。实战中,哪怕你看不清10年,5年是起码的要求,企业的长期竞争优势起码在未来5年内能够保持下去。

因此,要学习巴菲特式价值投资,你必须对“护城河”有深刻的理解。有一本书叫《巴菲特的护城河》,非常实用,作者是美国人帕特·


多尔西,由刘寅龙翻译。书中列出了几种典型的“护城河”,可以让企业在相当长的时间内保持竞争优势。这些“护城河”包括转换成本、网络效应、长期低成本优势、规模优势、无形资产等,其中无形资产里包含垄断性的经营牌照、保密配方、专利、强大的品牌等。比如,腾讯 “护城河”是网络效应,即时通信系统赢者通吃,第二家很难生存, 因为如果你朋友都在用微信,你也只能用微信。通信设备行业的“护城河”之一是转换成本,电信运营商一旦采用某家供应商的设备,切换到另一家就很麻烦,除非这家供应商停止提供服务了。微软的Office软件既有网络效应,又有转移成本。规模优势可以算华为等科技巨头现在的一种“护城河”,因为极少有新的玩家能负担得起巨额研发投入。中国的石油行业、银行业、电信运营业,都因经营牌照数量受限而得到保 护,而贵州茅台的“护城河”是当地赤水河的水土环境不可复制以及强大的品牌口碑。《巴菲特的护城河》一书中还特别强调:巨大的市场份额、优质的产品、伟大的CEO是假“护城河”,否则柯达、IBM、通用就不会走下神坛。作者问,让一名卓越的管理者去管理一家没有“护城河”的企业,相较于让一名平庸的管理者去管理一家具有宽阔“护城”的企业,谁会让投资者获得满意回报?

此书的内容令我受益匪浅,不过我有一点疑问:早期的华为,有什“护城河”可言呢?强大的海外竞争对手倒是有转移成本的“护城 ”以及令华为望尘莫及的规模优势和研发投入。同样,所有好公司都不是生来就有“护城河”,他们为何能战胜那些曾经非常强大的竞争对手呢?

经过思考,我认为,“杰出的创业企业家”也是一种“护城河”。首先,“杰出的创业企业家”和“伟大的CEO”并不相同,前者通常 是企业的所有者,是一手把企业带大的人,不是接班人,不是职业经理人。创业企业家要想冠以“杰出”二字,必须先把企业带成符合上述标准的“好公司”,建立起“护城河”并不断挖深、拓宽,从而使企业持续取得远超社会平均水平的净资产回报率。当然,创业企业家再杰出,


单打独斗也干不成大事,他必须要建立起一整套能凝聚人、激励人的管理制度和企业文化,能团结一大批人才共同奋斗。

为什么杰出企业家能成为一种“护城河”呢?首先因为稀缺,可遇不可求,所以竞争对手根本无法复制和效仿。比如,当代通信设备行业就只有一个任正非,所以就只有一家华为。他能够始终保持清晰的头 脑,坚持自我批判,带领企业沿着正确的方向前进;他一手建立起华为狼性的企业文化,并把股票的收益权分给员工,保障了队伍强大的战斗力。因此,任正非本身就是华为的“护城河”,竞争对手想学也无法 学。其次,“杰出的创业企业家”往往能领导企业30年以上,这对于 价值投资者来说,已经是足够长的雪坡了,可以滚出很大的雪球。其 实,能够坚持投资一家杰出企业10年的,往往都能取得10倍甚至数十 倍的投资收益。

我原创的一个观点是:“一家企业的投资‘黄金年龄段’是15~30 岁。”因为10岁之前,企业尚未完全解决生存问题;10~15岁会遇到  发展瓶颈;30岁之后则容易患上“大企业病”以及面临接班人的问

题,而且这时企业的优秀已经被大家公认,估值就很难便宜了。

另外,没有15年,投资者都不足以准确判断一名企业家是否是真 正的“事业狂”,是否真正值得托付身家。在创业初期向投资者募集资金时,创业者个个都像拼命三郎,信誓旦旦地要干一番伟大的事业,但其中有些人内心可能早已规划好,打拼个十年八年,就套现了去享受生活,有些人在事业初步成功后就选择放慢脚步,甚至急流勇退。但如果一名企业家真的努力奋斗了15年,获得了巨大的成功,还能永无止境 地追求更有挑战的目标,那他应该就是个事业狂了。如果他偏巧还需要外部资金,而且价格还被市场低估,那就会是绝好的投资机会。

四、地产行业中的华为


(一)恒大与华为

2013年2月27日,我连发了两条新浪微博:

【恒大地产——地产界的华为】作为纯民营企业,由一介草根许家印先生于1997年创立,从无到有的原始积累,至今已发展成与万科、保利、中海等齐名的一线地产商,绝对是行业奇葩。奇迹必然伴随高风险和外界质疑。去风险、去质疑的过程就是恒大价值回归的过程。

【恒大地产——2002年的华为】世纪之交,高速发展的华为也饱受外界质疑,随后又迎来IT泡沫破裂后的行业低谷。随后的华为增速放 缓、经营日趋稳健、逐个超越对手问鼎全球。时间的检验将外界的质疑逐步变成认可和赞美。如今,经历了破产危机、被做空、行业调控的恒大地产正如2002年的华为,前进中去质疑。

当时,我研究恒大地产满打满算还不到两个月,为什么会把恒大和华为放在一起比较呢?一个是大家眼里暴发户云集的房地产行业的“问题龙头”,一个是万众仰慕的高科技行业领军企业,两者有可比性吗?我认为有,在企业家、企业文化、企业发展历程上,我认为两者有很多神似之处。

(二)任正非和许家印

任正非和许家印有许多共同点:大器晚成、志向远大、工作狂人、重视物质激励、奖罚分明、严惩腐败,在企业内部拥有绝对权威的同时对外又非常低调。

任正非43岁创业,许家印38岁创业,两人都有大学学历和丰富的 社会阅历,都在生活窘迫中被逼创业。任正非曾说过,他下海纯属无 奈。从部队转业到深圳南油集团后,任正非的家庭和事业上都出了状 况。他的夫人转业后进入南油集团领导层,而他所在的南油下属企业连


续亏损,再加上父母、弟妹和他们同住产生的生活压力,最终导致家庭解体。在解决生活压力和闯出一番新天地的双重动力之下,1988年任 正非创办了华为,而启动资金只有区区的2万元,业务是销售通信设

备。而许家印也因为在国企干了10年得不到提拔而下海到深圳打工, 又因3000元钱的工资养家都难而冒险辞职,七八个人,白手起家创办恒大。他说,假如前老板给我的年薪是20万元或者10万元,我可能就不会去想自己创业的事情了。

杰出企业家往往拥有远大的志向,不会小富即安。不干则已,干就要做到最好,力争第一,而且在完成一个目标后立即开始挑战新的目 标,永无止境,不断打开企业的发展空间。1994年,创业六七年的任 正非就敢于在员工内部讲话中提出:“10年后,全球通信行业三分天 下,华为占其一。”10年后其实没做到,不过到2013年时,就已经基 本做到了。2004年,创业七八年的许家印就提出要在行业内做到规模 一流、团队一流、品牌一流;2006年,又在集团年度工作会议上喊

“3年再造20个恒大”的口号并且真的于2009年实现了。就在我刚  开始研究恒大的2013年初,许家印又在恒大集团系统年度工作会议上 发表了题为《大发展、大战略、大智慧、大胜利》的讲话,提出到 2020年恒大要实现第二次大跨越,用8年的时间再造6个恒大,要实现 在全球房地产行业内“规模最大、队伍最优、管理最好、文化最深、品牌最响”的“五个之最”蓝图。据说,许家印曾在一次酒后问下

属:“我怎样才能流芳百世?”当我听说一个四五十岁的人有这样的想法时,我一方面会佩服他的豪情万丈,另一方面也会觉得这样的人做事有底线,不会因不择手段而遗臭万年。

光有远大志向,不付出超越常人的努力是不行的。任正非就是个非常忘我的工作狂。在他的价值观里,事业远远重于家庭,他甚至会为了华为的工作,劝说下属离婚。在他一手建立的狼性企业文化中,长期提倡艰苦奋斗、无私奉献。在华为的很多部门,加班是常态,正点下班的人会觉得不好意思。所有员工手机24小时不得关机,哪怕是深夜或者


在度假中。我在华为工作的11年中,除了每年春节,长达一周的有薪 假只请过3次,一次是婚假、一次是太太住院需要陪伴、一次是离职前夕,其余都是短暂的事假。在华为的最后两三年中,周末接入欧洲的电话会议、凌晨接到来自拉丁美洲的求助电话都是常态。我是35岁从华 为离职的,离职后经常对朋友说:“华为适合家境普通的35岁以下的 男员工和30岁以下的女员工,艰苦奋斗十几年,就可以攒下第一桶

金,之后就应该在事业与家庭之间做出平衡了。”虽然离职后能够尽情陪伴家人享受天伦之乐,但我仍然十分怀念那11年激情燃烧的岁月, 并且向还在奋斗着的华为人致敬,他们才是中国崛起的脊梁。许家印, 也是个以身作则、不折不扣的工作狂,在舞钢时就是,到中达也是,创办恒大后更是,即便事业已经取得很大成功后还是。就在2013年春节 后的那次调研中,恒大地产投资者关系部的陈奋告诉我:老板刚在集团工作会议上提出“90/80/70”的要求,具体就是要求以他为首的高层 领导一周工作90个小时,中层领导一周工作80个小时,一般员工一周 工作70个小时。听到这点时我心中暗喜,这就是我想投资的企业。

要想马儿跑,就得让马儿吃饱草。精神的力量是强大的,但两位企业家也都深知物质激励才是硬道理。华为早期的员工以“60”“70 ”为主,那时候没有什么富二代,大家经济条件都一般,都希望努力工作多赚钱,改善家族的命运,并不计较多加班。任正非深谙人性,又非常无私,很早就把公司的股份收益权分给全体员工,并不断稀释。这些虚拟员工股早期的年化回报率高达70%,后期也有复合30%以上。 因为有股份,一名毕业生在华为工作两年后,名义收入就开始超过在其他公司打工的同学了,而且差距会逐年拉大。只是,由于公司股票回报率超高,华为员工工作前几年,实际拿到手的现金并不多,而是又滚动买成公司股票了。许家印就是因为贡献和待遇不匹配才辞职创业,自然懂得己所不欲勿施于人。许家印始终注意员工的薪酬福利待遇,确保在行业内的竞争力。虽然因为需要上市融资的缘故,恒大的股份制度不可能像华为那样普惠,但对管理层和骨干员工的激励还是相当到位的。当


时我注意到,上市前后恒大曾两次向150多名中高层管理人员授予9亿多股股票期权,其中公司二把手夏海钧博士被授予1亿股。除去股票期权,夏海钧博士2012年的年薪就高达1900万元,后来连续多年成为中 国的“打工皇帝”。

薪酬待遇高,并不等于“大锅饭”。在发展机会、奖金和股票的分配上,任正非坚决向奋斗者倾斜、向市场和研发一线倾斜、向艰苦地区倾斜,以奋斗者为本,不让雷锋吃亏。与此同时,华为每隔两三年就要搞一轮末位淘汰,将不认同企业文化或者业绩不达标的员工淘汰出去。末位淘汰经常发生在行业环境比较好的时候,便于被淘汰的员工尽快找到新工作。而许家印则经常实施同一岗位的业绩大排名,非常强调重奖重罚。例如,在每个月的销售例会上,都会对所有地区分公司一把手及主要分管领导的关键绩效指标进行横向排名,前6名的重奖,后6名的 当众做检讨。在恒大,领导干部被降职降薪是家常便饭,而30岁左右 的年轻人也有可能被提拔成公司副总裁。正是因为恒大这种重奖重罚的机制被移植到广州恒大足球俱乐部,才使我早在2011年就“一望便觉 恒大是好公司”。

敢踩红线者,“杀无赦”。企业高层管理人员的亲属开办公司,与企业发生关联交易,进行利益输送,是国内商场中相当普遍的现象,一些企业老板会选择睁一只眼、闭一只眼,甚至参与其中。不过,在华为和恒大,类似关联交易是被严令禁止的。我还在华为时,每年所有中高层甚至基层管理人员都会当着部门所有员工的面,右手握拳,庄严宣 誓,绝不与公司发生任何形式的关联交易,并自觉自愿接受监督。华为的审计部非常强势,其中一项职能就是稽查内部腐败,必要时向公安机关报案,曾将多名越过红线的员工送进监狱。无独有偶,数名前恒大员工也在监狱服刑,许家印对腐败行为也是绝不姑息。恒大内部历史最悠久的部门是监察部,从恒大创办伊始就成立了。该部门专门接受来自供应商和员工的举报,查办腐败案件,一经查实,处罚包括罚款、降职降薪、开除以及送交司法机关。恒大现任投资者关系部经理肖驰就出自此


部门,他后来曾给我讲过反腐的故事。世联行董事长陈劲松先生曾在一次投资者交流中提到:“恒大的中层干部,没有吃拿卡要的现象。”恒大的采购人员甚至不得接受供应商的宴请。

任正非和许家印,在各自的企业中都一言九鼎、绝对权威,大部分员工都是他们的忠实粉丝。任正非喜欢在企业内部发表极具哲学色彩的演讲,却极少接受媒体采访,也从不参加走穴活动。许家印也是,在恒大品牌宣传上保持高调,在个人品牌宣传上非常低调,只召开新闻发布会,从不单独接受媒体专访,只在全国政协会议上发言,从不在房地产行业论坛上演说。

当然,任正非和许家印在具有上述共性的同时,也肯定有诸多不 同。比如,任正非穿着朴素,许家印比较讲排场;任正非强调研发投 入,许家印擅长营销造势;任正非专注做好企业自身,许家印高调投身社会公益事业。

(三)相似的发展路径

除了两位企业家有很多共性之外,2013年之前的恒大,在发展路 径上与2004年之前的华为也有诸多相似之处:都进入了新兴的、高速 增长的大行业,都依靠“农村包围城市”战略做大规模并脱颖而出,也都为高速增长背负了高负债、使用了高杠杆。

通信和房地产,虽然风马牛不相及,但在两位企业家创业的年代, 都是方兴未艾、前景广阔、潜力巨大的行业。20世纪80年代初,改革 开放后的中国,正式向国外企业开放了电信设备市场,日本的NEC和富士通、美国的朗讯、瑞典的爱立信、德国的西门子、比利时的BTM和  法国的阿尔卡特等电信设备制造商纷纷抢滩中国,形成“七国八制”的寡头垄断格局。1987年,任正非创办华为时,本土企业巨龙、大唐、 中兴起步不久,尚无力与外企抗衡。坚持走“农村包围城市”路线的华


为,先放弃大城市,直接到内地欠发达的地级市、县级市耕耘积累,并逐步从“巨大中华”的“跟随小弟”变成了“带头大哥”。在20世纪 末走出国门时,华为还是避开欧美发达国家,率先攻占亚非拉和独联体等发展中国家市场。趁着21世纪初IT泡沫破裂,国外电信巨头纷纷倒退甚至倒下的机会,华为实现了弯道超车,到2004年时已经在规模上进 入了世界通信设备行业的前列。

1987年深圳进行的首次土地公开拍卖,被认为是中国商品房市场 的起点。1988年至1997年是中国房地产第一个疯狂飞跃的10年。在1996年许家印注册恒大实业,1997年正式开始运营时,全国已有以万 科、万达、华远、万通为代表的2万家房地产企业。后起的恒大从广州白手起家,滚动发展几年后,与合生创展、富力、碧桂园、雅居乐一起被称为“华南五虎”,排名最后。2006年,恒大在同行中另辟蹊径, 不进北上深,而是率先下沉内地省会城市,到2009年已在销售规模上 跃居“华南五虎”之首。2010年上市后,恒大还是选择不进北上深, 继续下沉三四线城市,坚定地走起“农村包围城市”的道路。到2012 年,恒大地产已经在规模上与先行者万科、万达及实力雄厚的央企保 利、中海、绿地等并列行业第一集团。

如果说恒大等地产商的超高速发展主要靠高负债、高杠杆,富贵险中求,那么华为早期的爆发式增长又何尝不是依赖高负债、高杠杆? 1999年我刚进入华为那年,据说华为报表的资产负债率就高达百分之 六七十,这在制造业中也属于相当高的水平。而且,那百分之三十多的所有者权益,其实都是有赎回义务的员工股。因为,按照当时华为员工的持股制度,员工如果辞职是不可以保留股票的,公司将会按公布的每股净资产向员工回购股份。当时有媒体假设,一旦行业不景气,华为业绩下降,股票收益不达预期,就有可能发生大规模离职潮和员工股挤 兑,公司可能一下子就面临流动性危机。起码在创业前15~20年,任正非在依靠独特的员工持股制度给员工打鸡血的同时,理论上也时刻面临挤兑破产的风险,这使得任正非始终保持强烈的危机感。要说企业家创


业,谁能不冒险?

(四)煮酒论英雄

我把好公司分成优秀、杰出、伟大三档,都需要满足长期净资产回报率大于20%这一基本门槛。优秀企业,需要在一个小行业里长期排名第一,或者在一个大行业里位列第一集团,比如空调行业的格力电器, 客车行业的宇通客车,白酒行业的贵州茅台,调味品行业的海天味业, 厨电行业的老板电器,监控行业的海康威视,保险行业的中国平安,房地产行业的万科、碧桂园、融创中国,等等,就不一一列举了。好公司的最高境界是伟大企业,伟大企业需要通过原创发明来改变人类的生 活,比如苹果公司、微软公司等美国科技巨头。中国目前还没有一家企业能称之为伟大公司,最接近的应该就是华为了。腾讯、阿里巴巴虽然也已经取得巨大成功,但主要还是在学习模仿的基础上优化改良。

在优秀企业和伟大公司之间,我设了杰出企业一档,标准介于两者之间。华为入选毫无争议,腾讯、阿里巴巴因为极大地影响了中国人的生活,我认为也可以入选。除此之外,我还将恒大集团和万达集团选为杰出企业。2016年初,我曾在雪球发帖列举了我心目中最杰出的5位中国企业家,将他们比作金庸小说《射雕英雄传》中的“五绝”:东邪、西毒、南帝、北丐、中神通。在中国当代商界,任正非和华为就是神一般的存在,一枝独秀,无与伦比。任正非,当仁不让就是“中神

通”,“武功”高出其他4位一筹。另外4位分别是马云、王健林、马化腾和许家印,各怀绝技,不相上下,就没必要对号入座了。

为什么王健林和万达能入选?因为当时万达不但在商业广场(万达广场)领域是绝对的行业第一,在文化旅游领域(万达文化旅游城)也后来居上,万达院线的屏幕规模也已经在国内遥遥领先。更早些年,万达还曾经在足球领域风生水起,四夺中国甲级联赛冠军。在多个行业做到第一,是入选杰出企业的标准之一。


为什么许家印和恒大能入选?如果只在房地产主业名列前茅,恒大只能算优秀企业,但下面几点原因使我对其看高一线:一是因为恒大在足球领域的空前成功,初步证明了自己的跨界能力,虽然这不是用来盈利的行业;二是当时恒大已经开始大手笔精准扶贫,表现出超过其他企业一筹的社会责任感;三是当时恒大集团的多元化产业布局非常超前, 已经涉足文化旅游(海花岛)、健康医疗、银行、保险、互联网金融等领域,有望渗透到中国人日常生活的各个领域。

由于任正非淡泊名利,把股票都分给了员工,无心参加中国首富之争,前些年的中国首富主要在马云、王健林、马化腾之间轮转。而早在2014年,我就将恒大与腾讯、阿里巴巴、万达相提并论,并预言许家 印也将参与首富争夺。

说起华为的独一无二,作为华为前员工,我再多说两句个人的理 解。华为的成功得益于30年来不上市、专注研发、“不盈利”。任正非这样解释华为为什么不上市:一是不想被短视的资本市场干扰到企业的长期战略;二是不想让员工一夜暴富后无心工作。另外,华为早在规模很小的时候,就坚持把销售额的10%以上投入研发中,几十年坚持投入,形成雄厚的技术积累,这也是华为强大的“护城河”之一。至

于“不盈利”,则是我独到的见解。事实上,华为把九成以上税后净利润都拿出来分给数万名员工,多年以来,华为员工早就习惯于把华为股票的分红视为工作收入的一部分,而非投资收益。当外部人员考虑华为的工作机会时,或者华为员工考虑外部的工作机会时,都会把股票分红作为重要考虑因素。从这个意义上说,华为基本上“不盈利”,净利润只不过是人力成本的一部分,挪到了所得税后而已。最近几年,任正非有意加大了税前奖金的比例,减少税后净利润的比例,目的是将更多的钱分给正在奋斗的骨干员工,而非持有大量股份的退休或即将退休的老员工。从结果来看,不上市、专注研发、“不盈利”,成就了华为的伟大。


五、被好公司深度套牢

(一)建立数据库

不算之前对恒大足球的了解,从第一次参加恒大地产路演到判断恒大为好公司、许家印是杰出企业家,我只花了40多天的时间,可

“一见钟情”,并且迫不及待边了解边买入了15%仓位,算是“闪 ”。当时专业做投资不到半年,就是这样沉不住气,总怕今天不买, 明天就涨上去了。后来的经验表明,尚未被公众认可的好公司,有足够多的时机可以从容买入,不用担心别人和你抢筹码。

2013年3月中上旬,我在研究老板分派的其他几家公司的同时,也抽空整理恒大地产的关键数据。按照我的习惯,对于要深入研究的公司,都会把所有能够获取的公开经营数据誊抄到Excel表或者数据库

里,采用最合理的结构储存,便于日后查询、统计、分析和追加。初步整理一家企业的历史数据起码要花数十小时的时间,但对于需要长期跟踪研究的好公司来说,这是值得的,既方便以后使用,也能在整理数据的过程中加深对企业业务的理解。具体到恒大地产,需要整理的数据包括但不限于以下几个方面。

(1) 年报、半年报中资产负债表、损益表、现金流量表的所有原始数据,以及财报附注中的重要明细展开数据,录入Excel表,并根据需要自动计算同比增长率、占营业收入比率、负债相关比率等。

(2) 财报管理层讨论中披露的年度、半年度的新开工面积、在建面积、竣工面积、新增土地储备面积、新增土地储备成本、累计土地储备面积和成本、项目总数及一二三四线城市分布、新开盘项目个数、交楼面积、交楼均价、未到期土地款、投资物业构成、员工总数、平均薪酬、股权激励授予及行权以及行业市场空间等,录入Excel表。

(3) 每月例行月报披露的合约销售面积、金额、均价、新开盘个


数等,录入Excel表。

(4) 年报、半年报中的项目列表,包括每个项目的所在城市、项目名称、立项时间、占地面积、土地储备建筑面积、权益占比、开盘年月等。如果公司还披露楼面价、在建面积、竣工面积,也要录入。存储项目明细数据,Excel表就不好用了,最合适的工具是桌面数据库,比如Microsoft Access或者Lotus Approach。一般人不会开发数据库,我在华为工作的时候学习过,可熟练运用。

(5) 一些关键指标,不止需要收集恒大地产的数据,还要收录万科、碧桂园等同行的数据以便对比。这些关键指标包括但不限于年度及半年度的营业收入、毛利率、费用率、净利率、净负债率、有息负债额等,以及月度的合约销售面积、金额和均价。

(二)参加业绩发布会

2013年3月26日,我到香港参加了恒大地产2012年年度业绩发布会,第一次目睹了许家印、夏海钧、谢惠华等高管的风采。不过,恒大地产这次提交了一份相当差的年度业绩,比主要同行都差,具体包括以下几方面。

• 营业收入小幅增长5.4%653亿元;

• 销售毛利率从33.3%大幅下降到27.9%

• 销售及行政开支增长15.2%56.2亿元;

• 归股东净利润下降21.7%91.8亿元;

• 投行分析师最为看重的归股东核心净利润从82.1亿元下降24.6%61.9亿元;

• 总资产从1790亿元上升到2390亿元,其中现金余额从282亿元下降到252亿元;


• 总负债从1449亿元上升到1973亿元,其中有息负债总额从517亿元上升至603亿元;

• 净负债率从72.0%上升到84.1%

• 不派股息。

自从1月17日配股大跌超7%开始,恒大地产的股价就像坐滑梯一  样,一路阴跌不止,连个像样的反弹都没有,到3月26日收盘已经跌到3.49港元/股了,与配股前的高点4.65港元/股相比,两个多月已经 跌去25%。而这份令市场失望的业绩特别是意外宣布不派息,更使得3 月27日股价大幅跳空低开,全天大跌7.45%,收盘3.23港元/股。这时我才意识到,港股投资者是非常看重派息的,而“派息慷慨”是恒大地产上市以后为数不多的一个亮点,吸引了一些散户小股东持有。不派息令他们非常失望,纷纷选择用脚投票。后来6月份去参加恒大地产年度股东大会时发现,与会者主要是香港散户,长者居多,有几名小股东甚至当面怒斥许家印不分红。

(三)财报数据分析

专业投资者的视角自然与业余股民不一样,虽然那时候我的专业投资经验不过半年,但好歹“满腹价值投资经纶”。深度套牢虽然不爽, 但也不至于气急败坏。业绩意外下降并不可怕,关键是搞清楚为什么下降,是暂时的还是长期的,未来会不会恢复增长甚至报复性反弹。我仔细阅读了恒大地产这份年报,并结合之前整理好的历史数据综合分析后判断:利润的下降只是暂时的,未来大概率高增长。

我分析,2012年营业收入增速很低,其实是前两年营业收入增长 超预期,有所透支所致。前文讲过,按照行业会计准则,地产开发商营业收入的确认是以交楼为准而非签订买卖合约,从签约到交楼之间存在时间差,卖现楼就基本不会有时间差,预售后两年才交楼的房子就会有


两年的时间差。通常,一二线城市的住宅项目虽然拿地一年以上才能开盘,但往往开盘一个月就能卖得七七八八,开盘后一年半到两年才能交楼。因此,布局一二线城市的开发商,营业收入的确认平均会滞后于合约销售一年半到两年。而恒大地产的项目以三四线为主,销售去化的节奏不一样。我去恒大香港分公司调研时得到的经验数据是:项目一期拿地6~8个月就能开盘,开盘一个月内去化约40%,竣工时去化率约85%,到交楼时还会有10%~15%的现房可售。恒大项目首次开盘往往

85折特价销售,以求薄利多销,吸引人气,但首批推出货量不会太

多,之后售价会随时间慢慢提高,在周转和利润之间达到平衡。根据上面的经验数据可以推算,恒大地产的营业收入大约滞后合约销售一年出头,即每年的营业收入平均起来略小于上一年的合约销售。但是,恒大地产在2009年和2010年合约销售分别只有303亿元和504亿元的情况下,2010年和2011年却分别交楼结算了458亿元和619亿元,连续透支,终于导致在2011年销售804亿元的情况下,2012年只结算了653 亿元。营业收入增长得慢了,损益表后面的一系列数据就很难好看了。不过,由于合约销售额这个领先指标已经锁定,营业收入总额是跑不掉的,今年交楼结算得少就意味着明年会多,今年低于预期,明年就可能高于预期,整体来看,没什么大问题。

真正值得重视的问题是毛利率的下降。万科A2012年年报的毛利率28.9%降到25.9%,而恒大地产从33.3%下降到27.9%,降幅比万科更大,这是怎么回事?经我研究发现,由于A股H股财务报表格式不 同,土地增值税一个在营业税金附加里,一个在所得税里,导致两者毛利率的口径不同。如果采用与万科相同的口径,恒大地产的毛利率其实是从26.8%下降到23.3%,差别就没那么大了。事实上,由于2011 10月中国政府祭出了“限购”的调控辣招,立即刹住了全民炒房风

潮,导致了房地产销售短期内的硬着陆,主流开发商都随行就市地进行了降价促销,全行业的毛利率下降是资本市场预期内的。不过由于恒大地产从合约销售到交楼结算收入的平均周期最短,使得恒大的报表会率


先体现出毛利率的下降,其他开发商报表的毛利率下降会晚半年到一 年。同样的,将来如果全行业毛利率回升,恒大的报表也会率先回升半年到一年。此外我还发现,2012年9月和10月,恒大地产为了冲击年  度销售目标,对现房、准现房库存发动了一轮促销,使得月度销售均价从此前的6000元/平方米以上下降到5500多元/平方米,这也将会使 恒大地产的毛利率短期承压。不过,从11月起,销售均价又回归正常 了。综上所述,我认为毛利率下降是行业普遍的周期性现象,恒大地产在这一指标上其实也并未跑输同业,并会在将来率先反弹。

业绩发布会后,经过分析,我在新浪博客上发了一帖:《利空出尽,各项指标触底反弹——恒大地产2012年年报解读》,称恒大的月度合同销售额已于2011年底触底,营业收入、销售均价、销售毛利 率、核心净利润等多项指标已于2012年下半年触底。其实只要业绩不

持续下滑,当时的股价就是相当安全的。以当天收盘价3.23港元/股、流通股160亿股计算,恒大地产的市值仅约410亿元人民币,即便是相 对于2012年62亿元的归股东核心净利润,也只有6倍多市盈率,这对  于一家尚处在高速成长中的行业龙头企业来说,怎么看都很便宜。至于暂不分红,我觉得也并无大碍,毕竟为了降低净负债率,恒大地产1月份才进行了配股融资。企业高速成长期,不分红、少分红,我觉得都可以理解。

(四)被套、加仓、荐股

虽然业绩发布会上,许家印公开表态,恒大将从激进转向稳健,并预测未来5年销售和利润都将以20%~25%的速度复合增长,夏海钧博士也当众疾呼,恒大的股价被严重低估了,但是市场并不买账。市场对恒大地产的预期相当悲观,加上后来中国内地发生了钱荒,A股大跌, 恒生指数也下跌了两成左右,恒大地产的股价连续跌了5个月,才于2013年6月跌到了本轮最低点2.66港元/股,较4.65港元/股的前期


高点足足跌去了42.8%。我没能等到最低点,而是在5月份就调集了一笔资金,在3.20港元/股附近就增持到近20%的仓位。

虽然深度被套不开心,但当时我也并不慌张,底气来自于恒大是好公司的判断和显而易见的低估。6月1日收盘,几家地产龙头的人民币 市值大致对比如下:领头羊万科1300亿元;第二梯队保利900亿元、  中海外1500亿元、恒大400亿元,绿地、万达未上市;第三梯队华润1100亿元、碧桂园650亿元、世茂470亿元、龙湖580亿元。我在当天的微博中写道:“龙头地产股是不该割舍的投资标的。中国是世界最大的房地产市场,没有之一;行业正在加速集中,强者更强是必然趋势, 多寡头可以共存;龙头地产商兼具品牌溢价和规模成本优势,不畏供过于求,能够穿越周期、利润稳定增长;弹丸香港都能产生市值2000亿 元的地产商,中国本土必将产生5000亿元市值的地产大鳄!”

由于换汇额度的管制,2013年下半年我没有再加仓。年底恒大地产收盘2.96港元/股,复权年度跌幅26.1%。当盘点2013年个人账户年度业绩时,受恒大地产仓位套牢的拖累,全年总体回报率只有8%, 这还是得益于第一重仓股格力电器和第二重仓股宇通客车的良好表现。

2013年,我先后向老板但斌老师大力推荐了宇通客车、格力电器 和恒大地产,不过由于当时东方港湾的投资方向聚焦于白酒、消费、医药、互联网等几个弱周期行业,没有采纳我的建议。鉴于个人对公司帮助不大,也不好意思白领工资,后来我主动辞去了研究员的工作,成为一名自由投资人。师从但斌老师这段经历对我的投资生涯帮助非常大, 见识了私募股票基金的专业化运作,通过这个平台结识了翟敬勇、王文等多位良师益友,拜会过林园、张尧等前辈高人,眼界大开。虽然不再为东方港湾效力,但永远感谢但斌老师和周明波、张敏、黄海平、吴惠玲、唐艳琼、郑卫峰等同事的帮助和指导。后来东方港湾发展得很好, 无论是基金规模、业绩还是研究团队。

通过这段经历,我也认识到,投资是一件很个人的事情。每名专业投资者都有自己的能力圈而且非常有主见,对方认同你的观点往往因为此前就有类似的想法,否则相互说服是件耗时费力而低效的事情。在市场对贵州茅台争议最大的日子里,但老师曾邀请林园、翟敬勇、王文等多位私募界大佬来到公司的会议室,多空双方激烈争辩,不过最后的结果是无一人被对方说服,大家发表完自己的观点后继续坚持自己的立 场。在我逢人便推荐恒大地产的几年时间里,纵然自觉有理有据,也说得天花乱坠,但专业投资者绝大多数只是听听而已,最多轻仓短期参 与,有点风吹草动就赶忙抛了。受我影响敢于下注并长期持有的,反倒是一些业余投资者。此外还有一些素未谋面的专业投资者是在看了我在雪球发帖后买入恒大的,他们本来就不排斥地产行业的投资机会,往往也买过其他地产股。成为自由投资人后,我再未与其他专业投资人或者机构有任何紧密形式的合作,大家有空吃吃饭、聊聊天,交换一下心得,各自选择性吸收,蛮好的。