第十一章房地产为什么是好行业

一、关于房地产的第二层次思考

二、房价是如何决定的

三、2015年之后为何房价又翻倍

四、什么是好行业

五、房地产才是中国最好的行业 

一、关于房地产的第二层次思考

2013年一季度,我对“恒大是一家好公司,许家印是一位杰出企业家”做出定性判断之后,还用Excel表格和Approach数据库建立起恒大地产的数据档案。二季度开始,我对恒大地产的研究进一步向纵深展开,大到对整个房地产行业的理解,小到对恒大地产具体财务数字的研究乃至具体项目的跟踪。我是一个乐于分享的人,在和其他投资者的交流中,愿意毫无保留地分享我的研究成果,回报就是能够倾听到市场不同的声音,既有对恒大这家企业的疑虑和不解,也有对房地产行业的担忧和恐惧。

当时在股票投资圈内,投资者普遍对房地产行业采取回避的态度, 普遍认为中国房价太高,迟早要崩盘,国家调控又这么严厉,房地产已是没有前途的夕阳行业,行业不行了,企业怎能独善其身?带着这些看空的观点,我在网上学习了以任志强、王石、孙宏斌为代表的业内意见领袖的观点,结合相关经济学、管理学理论,以及日常生活实践,经过大半年的思考,逐步形成了自己的一些独立见解。

2013年12月18日,为总结近一年的研究心得,我在新浪博客上发 表了一篇长文:《关于房地产的第二层次思考》。“第二层次思维”是霍华德·马克斯在其名著《投资最重要的事》第一章中提出的概念,这本书我推崇备至,奉为价值投资集大成之作。博文发表两周后,新年伊始,我就以2.97港元/股的满意价格,再次加仓恒大地产,与此同时, 也持有万科A两成仓位,个人账户地产股的总仓位达到50%。文中多数 观点即便到现在仍然有效,只有少数观点没过两年就被打脸。为使读者


了解我当时的投资逻辑,现原文抄录如下。

 

关于房地产的第二层次思考

(2013-12-18)

导语:中国房地产,冰火两重天。火的是龙头房企的基本面,冰的是资本市场世界末日般的行业预期。地产股如今已经成为很多投资人直接排除掉的投资标的。然而,绝好的投资机会往往出自被市场错杀的冷门行业,地产股会带来这样的黄金机遇吗?源自《投资最重要的事》, 第一层次思考指大众的认识,第二层次思考指有别于大众的正确的认 知,超额投资收益有赖于第二层次思考。本文所述,为笔者近年来在阅读公众人物观点、与良师益友交流的基础上,经独立思考提炼出来的阶段性认知,未必正确,不断完善中。作为当下投资龙头地产股的依据, 记录备案,供日后检讨。

1. 中国房价是否已经高得离谱了?

【第一层次思考】从“房价收入比”和“租售比”看,相比发达国家平均水平(4~6倍房价收入比,200~300倍租售比),中国房价过高, 严重不合理。

【第二层次思考】存在即有合理性。如果房价高得不合理,怎么会有这么多人买得起?怎么会有这么大的成交量?事实上,人们在使

用“房价收入比”和“租售比”指标时犯了几个错误。第一个错误是静态地看指标,忽视了中国经济的增速预期远高于发达国家,忽视了中国人均收入的增长预期远高于发达国家,忽视了中国住房租金的涨幅预期远高于发达国家,也忽视了新毕业大学生“房奴”们的收入增速远高于社会平均(以至于没过几年就“脱奴”了)。在股票市场中,人们更看重利润增速预期,愿意给成长股更高的市盈率,房价同理。当人均收入和房租持续上涨后,房价收入比和租售比也自然会降下来。第二个错误是“被平均了”。购买商品房是有收入门槛的,就如同家庭可支配收入


达到一定门槛后才买得起空调和汽车。在发达国家,绝大多数居民都过了购买商品房的收入门槛,取人均收入做分母没有问题。但在中国现阶段,贫富差距还很大,不是所有家庭都过了购买商品房的收入门槛,都应该被平均到房价收入比的分母中的。还有其他错误,如拿中国的一线城市和发达国家的平均水平比,如中国居民的灰色收入未被统计等。其实,换个角度看,在中国最稀缺的地段,超高房价可以起到“劫富济 ”的二次分配作用,把富人口袋里的钱尽可能多地掏出来,用于市政建设。对于能买得起豪宅的土豪们,你卖贵了,他买一套,你卖便宜 了,他买三套。不过,不得不承认,一线城市由于供不应求,房价一直贴着合理范围的上限在运行。据笔者测算,一线城市的房价已经至少透支了十年的人均收入和房租涨幅,没有投资价值,只有自住和投机价值了。当下,投资房子远不如投资严重低估的龙头地产股。

2. 高房价会抑制消费吗?

【第一层次思考】中国经济增长今后将主要依靠消费拉动,但高企的房价严重地制约了人们的消费能力。如果房价大降,人们的生活会更幸福,有助于消费增长。

【第二层次思考】对于迫切要买房的刚需,高房价的确会抑制他们的消费。但是对于已经拥有住房的大多数城市居民来说,恰恰相反。房子已经成为中国城镇居民主要的家庭财产之一。许多城市居民的工薪收入不过几千元,增长也不快,但房价的持续上涨使得他们“身家”上百万。正是因为净资产的上升,使得这些家庭感觉到有钱了,比以前更敢消费了。然而一旦房价大跌,有房者的“身家”会急剧缩水,一下子感觉自己穷了,必然收缩可选消费。事实上,中国房价的增长使大多数城市家庭都或多或少地受益了,受损的是必须要进城买房的农民子弟。所幸的是,十八届三中全会要释放的改革红利正是要给广大农民的土地确权,变得有市场价,从而增加广大农民的“身家”,促进农民消费、进城。


3. 中国政府会主动刺破房价泡沫吗?

【第一层次思考】中国房价高,民怨沸腾。政府常年调控力度不减,房产税等重磅政策很快就会铺开。

【第二层次思考】中国政府不可能主动刺破房价泡沫,这无异于经济自杀,因为房价大跌的后果是中国经济崩盘。一方面,房产税或其他过激政策通常会导致购房者观望3~6个月(从这个角度来说,出台过激政策时间窗已过,10月底11月初是最佳窗口,影响从上一年的11月持续到次年3月,对GDP的负面影响在两年内分摊),导致新房成交量暴跌, 房地产投资大降,相关产业的投资和消费也随之全面下降,失业率增 加;另一方面,如果政策有效促使房价大跌,则广大有房家庭净资产大幅缩水,必然导致可选消费支出随之缩减。这样的结果,别说GDP增速保7不可能,能否增长都是问题。房地产的过激调控必然导致中国经济陷入大萧条。因此,站在政府的角度,过激的房价调控政策短期内根本不可能出台。长期呢?可能过几年房价都不需要调控了,市场会发挥作用的。政府能做的,必然是加大保障房供给,同时尽快发展新兴产业、降低地方政府债务、逐步减轻宏观经济对房地产的依赖程度。至于房 价,如能使房价增速低于收入增速,泡沫不继续变大就比较理想了。

4. 房价在什么条件下才会崩盘?

【第一层次思考】房价不可能一直涨到天上去,中国的房价涨得太快了,离崩盘不远了。

【第二层次思考】一个地区(国家、省区、城市)的房价与该地区的宏观经济密切相关,而且宏观经济周期是房价周期的先行指标,不是相反。通常情况下,地区房价的长周期规律是:第一阶段,地区经济起飞,居民收入提高,当居民收入达到一定门槛后,商品房市场启动;第二阶段,地区经济持续繁荣,外来人口涌入,房价随之逐级上升;第三阶段,地区经济减速,实体经济产生的利润不再投资实业,而是流入资本市场,炒房炒股,房价出现泡沫并不断膨胀;第四阶段,地区经济衰


退,企业大量破产,抵押的房产被迫出售,房价随之崩盘;第五阶段, 地区经济复苏,房价随之企稳;回到第二阶段,周而复始。日本房价符合这个规律,经济增速放缓后,房地产泡沫持续放大,直到经济硬着陆房价才崩盘。底特律的房价为何会跌到零?这显然不是房价过高所致, 而是因为经济崩溃,人口流出。温州和鄂尔多斯也遵从这个规律:先是经济繁荣,房价上涨;随后经济减速,剩余资金疯狂炒房;最后经济衰退,房价泡沫破裂。因此,经济好好的,房价不会无缘无故地下跌,因为没有人被迫低价卖房。房价大跌的导火索往往是地区经济先衰退。当然,据笔者有限的观察,还有两种例外情形可能导致房价大跌:一是政府主动强力调控,但前面分析过,中国短期内不可能;二是类似美国的次贷危机,但中国目前首付比例很高,这个风险也不存在。结论:中国当前情况下,全国性房价大跌的前提是全国经济先硬着陆,某个地区房价大跌的前提是当地经济先崩盘。可以说,笔者看好地产股,赌的是国运,赌的是中国经济还能健康发展一二十年,短期不会硬着陆。反之, 如果中国经济硬着陆,房地产必崩。但话又说回来,如果中国经济真的崩盘了,那又有什么行业的股票能独善其身?高市盈率的股票怕要跌得更惨吧?

5. 三四线城市房地产近期会大面积崩盘吗?

【第一层次思考】三四线城市已普遍供过于求,到处新盘林

立,“鬼城”遍地,很快会发生大面积房价崩盘,温州和鄂尔多斯就是先例。

【第二层次思考】大家都意识到的风险,往往不那么危险。首先, 绝大多数三四线城市的房价本身根本没有泡沫,开发商成本加成定价获取合理利润而已。大多数三四线城市的房价历史上没被炒高过,现在又供大于求了,怎么可能有价格泡沫?笔者观察了多个三四线城市,非核心地段的高层花园小区的主流价格都是四千多,不带电梯的多层房子主流价格三千多。这就是开发商获取合理利润的成本加成价,这就是商品


房的门槛价格。再低,没有开发商愿意盖房子了,地方政府也不愿意供地了。不要拿三四线城市的房价收入比说事,三四线城市很多居民还没有迈过买商品房的收入门槛呢。其次,三四线城市供过于求很久了,各方必然采取相应的行动化解风险。现有开发商已放缓开工,降低供应; 撑不住的开发商可以将项目转卖给有实力的大开发商;未进入的开发商则不会进入这些城市拿地;地方政府也会放缓土地供给,吸引周边农民落户;中央政府出台新城镇化规划,引导人口向三四线城市分流。最 后,不排除个别三四线城市步温州、鄂尔多斯后尘,但一定是当地经济先出问题,支柱产业倒了,企业大量破产。很多三四线城市的经济都没有起飞过,又能衰退到哪里去?如果一线城市或省会城市出问题,会因为经济的辐射性向周边城市传导,但某个三四线城市房价崩盘,通常不具备传染性,细枝末叶的枯萎不会影响整棵树的健康。结论:大面积的三四线城市房价崩盘,短期内不大可能。

6. 某些城市的房子供过于求,这些城市里所有的开发商就都很危险了吗?

【第一层次思考】当前,三四线房子普遍供过于求,因此业务布局侧重三四线城市的开发商,较之侧重一二线城市的开发商更危险,比如恒大地产、碧桂园。

【第二层次思考】市场经济环境下,供过于求是常态。很多行业都是供过于求的,但并非所有企业都没法持续赚大钱。空调行业供过于求吧?格力电器很赚钱啊。客车行业供过于求吧?宇通客车一家的利润超过全行业的一半。什么样的行业最怕供过于求?产品同质化的行业。比如煤炭、有色金属、钢铁等大宗商品,全行业供过于求往往意味着全行业亏损,因为除了降价,缺乏差异化的竞争手段。相反,对于产品具有足够差异性的行业,具有长期竞争优势的龙头企业,是可以长期活得很滋润的。房子是什么样的产品呢?差异化最大的产品。每个地段、每个小区、每套房都不一样。房子是要居住几十年的,购房者不可能只关注


价格。龙头开发商,同时拥有品牌溢价和低成本优势,卖得比别人贵, 成本比别人低,占得市场份额还很小,何惧供过于求?例如恒大地产, 资本市场想当然地认为三四线城市的项目是恒大的沉重包袱,其实呢, 这些城市反而是缺少强大竞争对手的蓝海粮仓。但是,中小开发商,在供过于求的环境里,就很难过了。理智的做法是知难而退,以保住多年积累的胜利果实。

7. 中国的房子已经够住了吗?

【第一层次思考】中国到处都是“鬼城”,城市里许多家庭都有两套以上的住房。另据统计,城镇人均居住面积已达32平方米,甚至超过了中国香港和日韩,中国已经不缺房子了,现有的房子已经够住了。

【第二层次思考】中国真的到处都是“鬼城”吗?有真有假。真正的“鬼盘”甚至“鬼城”,主要是一些旅游地产项目,是富人和中产阶级买来度假或者作为资产配置用的。例如,惠州沿海的大量楼盘,空置率超高。富人的钱太多了,不愿都放在企业或股票上,有必要配置些别墅洋房分散风险、彰显尊贵。能增值更好,跌了也不会急于甩卖。至于大都市的中产阶级,除了城市第一住所,利用闲置资金在山清水秀之地买套度假洋房,虽既不实用又未必升值,却也是时尚中国梦之一。但 是,各城市在老城区之外建的新城,绝大多数并非真正的“鬼城”。由于限购限贷,近几年这些楼盘中的投资客比例已经相当低了,多数满足的是老城区居民的改善性需求。因为相对于陈旧、拥挤的老城区,新城区在环境、规划等方面强太多。但老城区有房住的居民并不会急于搬到新城区住,而是要等待商业文化等配套设施完善以后再搬家,这往往需要滞后几年时间。于是,大家看到很多新城房子都卖出去了,却没多少人住。不了解国情的外国人大惊小怪情有可原,中国媒体跟着炒作就不厚道了。再说说中国城镇人均32平方米的居住面积够不够住。且不说未来城镇化增加的3亿新市民需要有房子住,也不说中国有相当部分的老年人需要在两个城市之间轮流居住(每年要到子女家里住上几个月),


就说现有的住房中,有多少是宜居的,是有人愿意长期住在里面的呢?中国自1998年启动住房改革以来,2000年以后建的带花园、有电梯、配物业管理的现代化小区累计有多少呢?截至今年底,不到90亿平方米

2000—2013年累计商品房销售面积),现有城镇人口大约7亿人吧, 也就是说,高质量的住房,城镇人均13平方米而已。那些住在老房子里的居民,有谁不想换房呢?即使住在现代化小区里的居民,又有多少不希望住得更宽敞些呢?请读者抽样调查一下身边的亲戚朋友,他们对现在的住房条件满意了吗?调查结果不言自明。中国人,但凡有经济能 力,就会优先改善自己的居住条件,而且希望持有而非租赁,这是面子问题,是大问题。再畅想得远一点,随着科技进步,新一代的绿色建筑在十几年后完全可能引发新一轮的住房升级潮,到那时,富人和中产阶级恐怕又要搬家了。结论:房子,新增需求还很大,改善需求无止境。

8. 房地产行业触到天花板了吗?

【第一层次思考】2012年中国商品房销售额6.7万亿元,2013年超过8万亿元,预计2015年到达10万亿元的天花板,然后徘徊数年,2020 年以后逐年走低。

【第二层次思考】同意,10万亿元左右可能是中国房地产年销售额的天花板。但是,行业的天花板不等于企业的天花板,特别是龙头企 业。所有房地产从业人员和证券行业分析师都异口同声地说,房地产行业的集中趋势势不可挡。目前,全国房地产10强的销售额份额接近  15 ,五六年前还是8,而参考国际惯例,未来10年至少可以达到30 

1980年以前,香港有3000多家地产商,现在呢,100家,比较大的10家左右。中国内地现有4万多家地产商,按照王健林的说法,将来剩下几百家就够了。因此,龙头地产商,平均至少还有一倍以上的成长空间, 无论是规模还是利润。所以大家看到的现象是,地产调控好多年了,龙头地产商的业绩平均保持20 以上的增速,而且明年、后年的业绩增速都已基本锁定。此外,近两年,万科、绿地、万达、碧桂园等多家龙头


地产商已经尝试开拓海外市场以满足国内富人海外置业的需求。对中国地产商而言,外面的世界还很大。即使行业总空间10年后出现萎缩,但房地产行业是永不消失的,只是大多数弱势企业退出了,少数优势龙头企业将发展成混业经营的巨无霸企业集团。

9. 会出现地产商大面积破产跑路吗?

【第一层次思考】既然地产行业要优胜劣汰,不断集中,那得有多少家地产商破产跑路啊?

【第二层次思考】地产是个非常好的行业。其中一大好处就是轻资产,进入和退出门槛都很低。地产商没有什么固定资产,所有土地和房子,都是存货,卖完就完了。行情不好了,赚不到钱了,就不拿地了, 把手上的房子卖完后就不做了,即使是手上的土地或者盖到一半的工 程,也可以转卖给其他大开发商后退出。等行情好了,随时还可以拿块地再回来。行业不断集中的过程并不血腥,破产跑路的开发商只是少 数,大多数都是赚到钱后识时务地转型了。用万科董秘谭华杰先生的话说,地产行业不是大鱼吃小鱼,而是小鱼让大鱼。

10. 地产商就只能盖房子吗?

【第一层次思考】随着地价越来越高,开发商拿地、盖房、再拿地、再盖房的模式不可持续,地产股低市盈率是合理的。

【第二层次思考】谁说地产商就只能盖房子了?李嘉诚是靠房地产起家的,他现在还只盖房子吗?香港的大地产商,无一不是混业经营的大财团。内地的龙头地产商们,必然是一边继续盖房子,一边谋划转 型。君不见,恒大地产已经布局体育、文化、矿泉水、医疗服务等多个行业?万达集团王健林计划到2020年,房地产开发业务占比下降到集团总收入的50 以下。万科、龙湖等也都在加大商业地产和社区服务的业务比重。这些龙头开发商之所以还在加速盖房子,只因盖房子的钱还是最好挣的,盖房子仍然是这些大集团积累资本的最快捷手段。转型、混


业经营是必然趋势。然而,看看目前龙头地产股的市盈率,哪个包含了转型的预期?

结语:如果您和笔者一样相信中国经济还可以繁荣一二十年,那 么,龙头地产股应该是绝佳的投资机会。中国房地产全行业虽然已经告别“黄金十年”,但却步入龙头地产商的“白金十年”,从百家争鸣的春秋时代,进入强者更强的战国时代。从大浪淘沙中胜出的,既有战略远见又有强大执行力的龙头地产商,大概率会边快速发展边积极转型, 不断滚雪球,终成混业经营的商业航母。笔者期待通过持有他们的一小片股份来分享他们未来的辉煌成就。资本市场长期看是有效的,基本面和估值的背离迟早会得到纠正。地产股中目前最被低估的标的,在港股是恒大地产(集团上市,足球、矿泉水、医院等新业务全部包含在上市公司中,日后笔者将撰文详述),在A股是万科。

 

二、房价是如何决定的

市场经济条件下,房价的高低主要是由供求关系决定的,因供求关系的变化而变化。房价为什么高?存在即有合理性,洞悉了供求关系就容易理解了。中国政府对房地产市场的各种常规调控政策中,有些是调控供给,有些是调控需求。当然也有非常规的政策,就是直接限价。

(一)极简模型,解剖一只麻雀

小时候学数学,遇到复杂的问题,一时没有头绪,往往就会从最简单的情形着手,先看看N=1是什么情况,再想N=2、N=3是什么情况,  然后找出规律,加以证明,推而广之。思考房价问题,我们不妨也先搭建一个极简模型。

故事发生在2010年中国某个一线城市周边的一个比较富裕的小城镇。小镇的中心有一个2009年建成的大型现代化住宅小区,高层洋


房、带电梯、有花园,有专业的物业管理公司,属于镇上最好学校的学区房。小区户型只有一种,皆为120平方米的三居室,不久前成交了一套二手房,成交价是100万元。除了这个小区之外,小镇的其他居民还都住在20世纪八九十年代建成的老旧住宅里,楼层不高、没有电梯、 没有花园,也无所谓物业管理。小镇近期也没有在建、在售的商品房。可以说,这个小区,就是全镇富裕家庭的聚集地,也是改善需求的首 选。下面,我们看看不同假设情形下,房价会如何变化。

假设情形一:供求比1:1。假设只有房东甲的一套二手房在挂牌出售,由于最新成交价是100万元,房东甲也随行就市报价100万元,低了不卖。房东甲的房子是2006年买的,一次买了两套,一套住,一套投资,那时房价才不到50万元。市场上这时只有一位改善型刚需买家大刘,33岁,在事业单位上班。他家在住的老房子70平方米,两居  室,市值45万元,老人经常来一起住,孩子快上小学了,想换一套大

点儿带优质学区的房子。大刘不喜欢借钱,不想用银行贷款按揭买房, 他盘算了一下,算上手头60万元银行存款,最多可以出价105万元来买新房,待新房签了合同,先付首付,再卖旧房也来得及。这种情况下, 由于供求平衡,大刘和房东甲将以100万元成交,房价保持平稳。

假设情形二:投资需求加入,供求比1:2。仍然假设只有房东甲挂牌出售一套房,报价100万元,改善型刚需买家大刘想买,不肯用按  揭,最多可以出价105万元。变化是,小镇政府新近与大城市的一家科技龙头企业签约,后者拟来小镇建研发和生产基地,预计会带来近千名高收入的研发工程师和生产管理人员。原本就住在这个高档小区内,做了几十年小生意的老王听闻此消息后,预感到小镇的经济会向好,房价可能会大幅上涨,便萌生了再投资一套房的想法。老王有300万元积  蓄,但考虑到养老,最多只愿意拿出120万元来买房,再高就算了。老王加入了和大刘的竞争,导致供不应求,一家房,两家求。最终,价高者得,由于大刘最多出到105万元,老王以106万元成交,房价小幅上 6%。刚需被更有实力的投资需求挤出了。


假设情形三:在情形二的基础上,供求比还是1:2,为了与老王竞争,大刘决定使用银行按揭。由于大刘是二套房,银行允许四成首付、六成按揭。大刘可以拿手上的60万元现金做首付,最多贷款90万元, 最高出价可达150万元,买完新房后,大刘可以再酌情考虑是卖旧房提前还贷款,还是留着旧房收租。老王则因为年纪大了,银行不给办按 揭。由于老王最多只出120万元,买方竞价的结果,大刘以121万元拿 下,房价大涨21%。由此可见,银行按揭对购买力的提升和对房价的影响非常显著。

假设情形四:在情形三的基础上,加入首次置业的刚需买家小李, 供求比变为1:3。在上述那家科技龙头企业工作的小李,大学毕业已5 年,与女朋友一起攒下40万元的积蓄。以他当前的收入,在大城市买 房还很吃力,但因为女朋友的家恰好就在这个小镇上,自己以后也会随部门搬迁到小镇来上班,而小镇的房价还不高,他俩便决定先在镇上最好的花园小区买套房,准备将来结婚用,女方的父母也可以来住。像小李这样的优质客户,银行可以提供二成首付八成按揭,这样小李的最大购买力是200万元。小李加入战团,使得小区二手房市场严重供不应  求。由于老王和大刘出不起高于150万元的价格,小李最终以151万元 成交,小镇房价暴涨51%。这笔成交引发小镇房价普涨,所有有房的居民都觉得身家大涨,日常消费时底气更足了,只有像大刘这样打算再买房的刚需型买家倍感焦虑,而投资型买家老王倒无所谓,不买就是了。由此可以看出,严重供不应求情况下,购买力强的高收入者对房价的重大冲击,以及房价大涨后不同人群消费心态的变化。

假设情形五:在情形四的基础上,增加供给,供求比变为2:3。买家还是三个,但卖家增加到两个,房东乙也把自己之前投资的房子拿出来卖,也是低于100万元不卖。三个买家争夺两套房,老王、大刘、小李的购买力分别为120万元、150万元和200万元,结果将是大刘和小李分别以121万元买下一套,房价上涨20%,只有老王没有买到。供求矛盾没有那么尖锐的情况下,房价上涨幅度也没有情形四那么大。


假设情形六:在情形五的基础上,再增加供给,供求比变为3:3。房东丙也同时拿出一套相同的房子出售,低于100万元不卖。这种情况下,老王、大刘、小李都能以100万元的价格各买一套。供求平衡,房价平稳。

我们可以把上述6种假设情形汇总到表11.1。

 

11.1不同供求情形下的房价涨






 


 

以上假设的都是供求平衡或供不应求的情况,下面我们再模拟一下供过于求的情况。在假设情形六的基础上,我们削减需求,使供求比变3:1。还是房东甲、乙、丙同时挂牌出售,低于100万元不卖。但是 镇政府引入那家科技龙头企业的事情没有落实,小李自然也不会再来小镇买房。看不到房价上涨的苗头,投资客老王也没有了买房的打算。这样,市场上就只有一个诚意买家大刘。看到供大于求,大刘很高兴,觉得房价可能下跌,自己有望以低于市场价实现改善住房的愿望,哪怕只节省几万块钱也是不小数目。于是他也不着急,轮番向房东甲、乙、丙砍价。但由于之前的市场价是100万元,三位卖家此时谁也不急于用  钱,谁也不愿意降价出售。最终,买卖双方就这么僵持着,房价暂时没降,但也没有成交量,有价无市。

现实中,购房者往往买涨不买跌,房价涨时抢着买,房价不涨时不着急。所以在楼市转冷的初期,往往是先缩量而非先降价,直到有急于


用钱的卖家被迫降价,房价才会大跌。我们继续演绎上面的故事,由于全国经济比较低迷,小镇经济也出现了一定程度的衰退。房东甲的小公司现金流极其紧张,急需卖掉一套多余的房子来周转。100万元是卖不出去了,他主动找大刘降到90万元,大刘摆起了架子,不买。过几

天,房东甲又咬咬牙降到80万元,大刘动心了,但他变得更加贪婪, 还价65万元,这是该小区2009年一手房尾盘的成交价,双方不欢而散。这时手上闲钱较多的投资客老王看到了机会,他判断经济低迷只是暂时的,一旦复苏后房价会报复性反弹。他果断出价75万元与房东甲

成交。小镇房价因此大跌25%,所有有房的居民都身家缩水,大家立即缩减了不必要的日常消费。不过正如老王所料,一年后,经济好转,房价反弹到了110万元,一直犹豫没出手的大刘此时懊悔不已。

以上故事并非完全虚构,2008年前后的深圳,这一幕就曾真实发 生。2007年,深圳房价从1月的10000元/平方米暴涨到9月的17 000元/平方米,招致政府严厉调控。紧接着,美国次贷危机愈演愈  烈,最终升级为全球金融风暴。深圳楼市在缩量僵持了几个月后,在万

科等开发商带头降价下,于2008年初开始跳水,很快跌回10 000元 平方米,但仍然成交低迷。小开发商的售楼处,看房的人比置业顾问还少,谁来看房就会被待若上宾。当时的房价其实已经跌到大多数工作了几年的华为年轻员工买得起的地步,但他们普遍选择观望,希望房价跌回6000元/平方米再出手。而已经完成首次置业和改善购房的我,在2008年4月底随意参观楼盘时经不住诱惑,出手投资了一套离我家不远的52平方米一房两厅小户型,售价9200元/平方米。这是这个小区尾 盘倒数第二套,这个楼盘8个月前开盘时的均价高达13500元/平米,最贵的户型超过17 000元/平方米。后来,随着4万亿救市计划实施,深圳楼市于2009年报复性反弹,再创新高。

上面一系列极简案例,模拟了城市经济景气度的变化是如何影响住房供给、刚性需求和投资需求的,进而推演出不同供求关系下房价的变化。此外,我们还能看到按揭贷款政策对购买力和房价的巨大影响。在


此基础上,我们放大到现实生活中,总结出两种供求关系下,城市房价的定价模型,主要是供不应求情形下的“买方竞价模型”和供大于求情形下的“卖方成本加成模型”。

(二)供不应求城市的房价

在供不应求的情况下,我们先考虑政府不干预的情形。在北上广深及一些强二线城市,由于经济持续繁荣,企业效益好,工作机会多,外地高素质的年轻人不断涌入,城市人均收入不断增长,高收入群体不断扩大,自然会对商品房产生旺盛的首次置业需求和改善需求。除此之 外,由于看好城市经济增长,预期房价持续上涨,也引发了大量本地及外地富裕群体的投资和投机需求。所谓投资需求,是指买入后长期持 有,装修出租;所谓投机需求,即炒房,是指直接买毛坯房,不装修、不出租,直接放两三年,房价上涨后卖掉赚差价。

正如前文假设情形四,在严重供不应求、几个家庭抢一套房的情况下,想买房的家庭就只能竞价排名,价高者得。不考虑购买力不足的无效需求,假设在某段时间内,有5万个急于买房的家庭能出到原市场价以上,但短期内市场上只有1万套供给,那就要把这5万个家庭能出到 的最高报价放在一起,从高到低排序,取第1万高的报价作为成交价, 这个成交价肯定会高出原市场价一大截,房价就会暴涨。最终,购买力最强的20%的家庭竞买成功,其中不少会是已有多套房的投资、投机需求,而很多原本应该买得起房的自住需求家庭只能望房兴叹。当然现实生活中,不可能把一个城市中所有购房者都集中到一起竞买商品房,而是一个一个楼盘依次开盘。每个房地产项目开盘前,开发商都要先“蓄客”,待到意向客户超过可售房源数倍后才开盘,营造出几个人抢一套房的氛围,并通过不断试探客户的心理价,力争做出最优的定价。

国际经验表明,如果在发达一二线城市中任由市场这只“看不见的手”自发调节,由于投资和投机需求的追涨杀跌,不可避免地会出现房


价大起大落。房价暴跌会造成众多高位买房的家庭负资产甚至断供,引发重大金融风险和社会动荡。为了避免房价暴跌,最好先不要让房价暴涨,以免累积过大的泡沫。因此,在这些城市中,政府通过对住房市场进行政策调控,平抑房价波动幅度是非常有必要的。

理论上,抑制房价过快上涨的直接办法应该是增加供给,但由于这些经济发达城市的建设用地存在供给瓶颈,增加供给是不可持续的。因此,政府一般在调控需求上做文章。经过多年的探索总结,中国政府最终制定出“房住不炒”的大原则和因城施策的长效机制,可谓对症下 药。

房子是用来住的,不是用来炒的。通过限购政策,禁止已经拥有两套或以上住房的本地富裕家庭购买第三套房,不允许没在本地上社保的外地富人来炒房;限贷政策(不给第三套房贷)和5年限售政策都旨在增加投资、投机需求的成本;而提高第二套房的首付比例可以延缓部分改善型需求的释放。总需求的下降缓解了供求矛盾,如果只有1.5万个家庭竞争1万套房,购买力最强的那些有房家庭还被排除在外,竞价排名的结果,房价的涨幅就不会太大。

关于房地产调控的长效机制,这两年实际上已经开始实施了。此前的调控,主要是由中央政府发起,出台“国几条”,各地方政府纷纷跟进,形式上表现为一刀切。但由于各个城市自身情况不同,同样一副药方,疗效差别很大。此外,由于缺乏问责机制,有些地方政府出于自身短期利益的考虑,政策落实往往不到位,留有空子可钻。而据恒大研究院夏磊女士在一次讲座中介绍,长效机制主要是把保障房地产市场健康平稳发展的责任落实到各地方政府头上,因城施策,中央政府主要承担考核、督导、问责职责。这样,地方政府就会切实负起责任来,根据本市实际情况制定行之有效的调控政策。

(三)限价政策挤泡沫


2015年至2016年,核心一二线城市房价普遍翻倍,短期涨幅过 大,透支了未来起码5年的合理涨幅,继续惯性上涨会出大问题。这

时,遏制房价上涨的责任主体地方政府,不得已而为之,普遍祭出了简单粗暴的限价政策。由于其直接干预价格,违背市场经济规律,产生了一些明显的副作用,引起了较大争议。

比如短期内,会使开发商捂盘惜售以减少供给。2017年下半年以 后,深圳、上海、北京都出现了一、二手房价格倒挂的现象。核心地段的二手房价格还在惯性上涨,新房价格则被严格限制住,比周边二手房价格低了两成左右。我注意到,深圳宝安中心区的两个新建小区,本来封顶就可以预售了,却一直拖到竣工都没开盘。听中介说,周边二手房都卖100000元/平方米了,这两个新盘如果拿预售证只允许卖80 000元/平方米。开发商为回笼一部分资金,以90000元/平方米价格先内部销售了一小部分,剩下的就继续拖着等待政策放松。

有些开发商为加快周转,选择以比周边二手房低两成的政府指导价出售。很多购房者闻讯赶来,想方设法拿到购房资格,参与摇号抽签, 因为买到就是赚到。以深圳科技园的华润城项目为例,2018年6月27  日,华润城润府三期开盘,均价81000元/平方米。尽管认筹资格查相当严格,避免了重复认筹、无购房资格认筹,也禁止中签后改名, 总共741套房源还是吸引了6776个认筹。为公平起见,只能摇号选

房,中签率仅为10.9%。我的一位华为前同事也精心策划,参与了这次抢购,并幸运中签,令朋友们羡慕不已。他家本来有两套房,但来不及先卖一套再买了,而且万一没买到岂不是白卖了。于是夫妻俩决定假离婚,把原来的两套房都归到女方名下,让男方以单身首套房的名义参与摇号,这样还有一个好处,就是首套房的首付比例显著低于二套房,便于筹措首期款。在6776个认筹中,像这样的例子应该不在少数。除此 之外,还有很多被限购的买家利用限购政策的漏洞,以公司的名义参与认筹。总之,在重大的套利机会面前,人们想出了各种办法。不过很 快,深圳市政府就堵住了上述漏洞,禁止以公司名义买住宅,离婚两年


内买房按第二套房首付政策执行。新政一出,深圳楼市有效需求骤减, 楼市成交量显著下降。

此外,限价政策还有可能降低商品房品质。比如,为了降低该政策对利润的影响,很多开发商都把毛坯房和精装修分开签合同,毛坯房遵从政府限价,比周边二手房价格还低不少,但利润从精装修合同出。例如,精装修合同以4000元/平方米签订,但实际装修标准可能只有1000元/平方米。很多购房者在买房时,对开发商的猫腻心知肚明, 但双方心照不宣。不过,等到交楼时,1000元/平方米的精装修根本 没法用,还得敲掉重装,购房者不认账了,要求开发商公布4000元/ 平方米精装修的成本明细。于是这两年,武汉、成都等城市都发生过数十个楼盘业主大规模维权行动。

不过,当政府不断强调限价政策的长期性时,确实能够改变供求双方的心理预期。自住需求不必因为担心房价过快上涨而急于出手,炒房需求因为无利可图被有效挤出。开发商如果意识到限价政策的持续性, 也会在买地竞价时保持理性。在对新房严格限价一年之后,2018年下 半年,北京、上海、深圳的二手房成交价格都出现了百分之一二十的回落,挤掉了一些泡沫,一、二手房价格倒挂的程度也有所缓解。

限价政策并非不让房价涨,而是控制房价涨幅在合理范围内。未 来,如果中国经济成功转型升级,在自住需求的推动下,一二线城市房价长期慢牛是最理想的;如果中国经济遇到一定困难,这几年的限价也会有助于避免房价跌幅过大。

(四)供过于求城市的房价

2012年至2016年,国内许多三四线城市由于前期供地过多导致商 品房市场供过于求,库存积压,按照之前的去化速度,平均需要5~10 年才能卖完。在这种情况下,商品房的价格不但不可能上涨,而且会发


生价格战。既没有品牌溢价也没有成本优势的中小开发商肯定会停止拿地,停止新开工,在售项目如果不想亏本,就很难卖得动,即便因为资金链紧张被迫亏本甩卖,老百姓由于担心项目烂尾也未必敢买。这时只有少数既有品牌溢价又有成本优势的大开发商仍然能活得滋润,它们把价格定在其他中小开发商的保本线上,既能走量,也可以赚到合理利 润。因为羊群效应,老百姓还会扎堆购买,回笼的资金可以滚动开发, 还有机会廉价收购其他小开发商的土地。总之,在供过于求的情况下, 房价往往接近于部分开发商的成本。

这时候,地方政府的调控政策主要是减少供地,并通过降低按揭贷款首付比例、放松外地人落户条件等手段刺激需求。2016年起,中央 政府为帮助三四线城市去库存,加大了棚户区改造的力度,取得了不错的政策效果。在市场自发调节和政策调控的双重作用下,到2018年, 大部分三四线城市已经基本完成了去库存,重新回归供求平衡。有些三四线城市因为库存不足,房价还出现了补涨。

未来一二十年之后,一些经济基本面不好、人口持续流出的中小城市,将会长期供过于求,房价长期接近新建商品房的成本。到最后,二手房价甚至会低于新房成本,没有开发商再新建商品房,一些老旧住宅甚至完全不值钱。在这些城市,普通家庭的住房需求基本能得到充分满足。地方政府也有可能大片拆除老旧住房,将土地用作其他用途。

房子,就是所在城市的股票,分享城市经济发展的红利,也承担城市经济衰退的风险。

三、2015年之后为何房价又翻倍

(一)经济学家的误判

2017年3月,瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬先生在


一次演讲中公开认错:“今天来这儿参加会议的有不少过去两年也曾经听我做演讲。我去年错得最厉害的地方,就是对于中国房地产的判断, 我错了。”他所认的错,是指对中国一二线城市房价的错判,完全没想2016年中国主要一二线城市房价再次翻倍。不过,他显然输得口服 心不服,他说:“如果你试图用经济学来分析中国的房地产,无论你从供需关系入手,还是从库存入手,无论你说人口结构还是可承受能力, 结论只能有一个,泡沫。但是如果你用这些东西来分析,你就错了。因为今天咱们头上那片瓦,不是给你住的,这叫做金融产品,这是一个投资,这是一个流动性拉动的投资。10年后再看咱们的历史,会告诉你

(现在)是中国房地产市场的分水岭。那么房价什么时候跌?我不知道,我可以告诉你这组数据。日本在1990年房地产的顶峰期,所有房子的价值相当于日本GDP的200%;2006年美国房地产泡沫的顶峰

期,全美国的房子价值相当于当年美国GDP的170%;咱们中国已经干到咱们GDP的250%,这个是在现代资本主义历史上前所未有的一个数字。

其实,我可以理解陶冬先生的误判。在2015年之前,我也没有预 料到一二线城市的房价在很短的时间内能再次翻倍,我预测也就是个长期慢牛走势。在《关于房地产的第二层次思考》一文中,我写道“中国一线城市房价至少透支了10年的人均收入和房租涨幅,没有投资价值 了”,并且判断在2013年底这个时间点,“投资房子远不如投资严重 低估的龙头地产股”。我所说的“人均收入”对应户籍人口或常驻人 口,户籍人口或常住人口的人均收入起码要再增长10年才能和一线城 市的平均房价相匹配,才能跟发达国家横向对比“房价收入比”;而房租也起码要继续增长10年才能与当时的房价匹配出“合理”的租售

比。

但是,如果你拿一二线城市户籍人口或常住人口的平均收入来算房价收入比,你就错了,因为这些城市里,户籍人口或常住人口中的大多数是买不起新房的,哪怕他们已经有房住,比如上海的退休老人。购买


新房的主力军是城市中的中产及富裕家庭,他们才是城市住宅的定价者,比如我在华为的同事。很多1997年之前入职的华为老员工,在2003年之后的几年里,每年的收入都可以在北上深全款买一套房。到

2015年,在华为工作10年的30多岁老员工,年收入百万元是正常水平,算上配偶,家庭年收入100万~200万元,买500万~1000万元的 房子难度不大。除了华为,深圳还有腾讯、万科、中国平安、招商银 行、正威集团、比亚迪、中兴通讯、迈瑞等很多大企业和上市公司,每年也在批量生产中产家庭。再算上中小企业主、自由投资人、原住民子弟,深圳的中产及富裕家庭起码一二十万户。这些中产家庭生育子女 后,普遍需要好学区140平方米左右的大户型,倒推出深圳中心城区合理房价应该在4万~6万元/平方米。当时深圳好地段的豪宅差不多就是这个价,所以我觉得上涨潜力不大了,但话说得太绝对就容易被打脸。

(二)深圳房价为何一年又翻倍?

2014年四季度降息降准后,流动性开始宽松。2015年春节前,深 圳二手房市场就明显活跃起来,当时一位华为前同事买房时还请我做参谋,由于房价几乎一天一涨,成交后原业主差点就反悔了。那段时间, 由于房价上涨较快,深圳出现了大量二手房卖家违约认罚定金的案例。2015年3月30日,央行、住建部、银监会联合下发通知,对拥有一套  住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购买二套房,首付最低降至四 成,而之前是六到七成。“3•30新政”一举释放了压抑已久的改善型 需求,深圳作为全国楼市的风向标率先疯狂起来。

以上一节讲过的我投资的那套52平方米的小户型为例,来说明一 2015年深圳楼市的火爆程度。2008年买的时候,房子总价48万元, 首付10万元、按揭38万元、七折利率,每月的按揭款是1950元左右。由于是准现房,买完不到一个月就交楼了,投入了4万元装修费,当年10月就租出去了,月租金1600元。大概到2009年,租金涨至1900


元,基本抵销月供,说明2008年深圳的房价还是非常理性、没有泡沫 的。2011年中,附近的地铁五号线开通运营后,房租跳升到2300元。2014年,我记得房租已经涨至2800元。2015年春节后,市场价轻松超过3000元。这几年,按揭月供始终是1900多元不变。由于是长期 投资,最初几年的房价变化我没太留意,直到2012年初,我问了下中 介,市场价大约80万元;2014年初再问,100万元;2015年春节前再问,120万元;7月再问,超过200万元;10月再问,240万元了!2015年底,我觉得涨得太快了不可持续,而且还有明显更好的投资机 会,就以243万元的成交价出售了,所得款项大部分于2016年1、2月  份换成了恒大地产的股票,每股5港元多。

整个2015年,深圳成交了上万套总价1000万~1500万元的一手豪宅,是谁买去了呢?怎么买得起呢?能够在股灾前卖出股票买房的人毕竟是极少数。与陶冬先生试图用经济学理论进行解释,或者归因于“金融产品、投资”不同,我在和华为老同事吃饭聊天的过程中了解到了事实真相。改善型需求典型的购买案例是:夫妻两人年收入150万元,原有两套房,一套两居室、一套三居室,因为限购不能再买第三套。小孩儿要上学,要换有好学区的大户型,怎么办?先卖掉一套800万元的三居室,还掉按揭净得650万元,然后买入一套1300万元的四房豪宅,  直接可以五成首付,也可以把手头的现金加进去,六至七成首付,余款20年按揭,当时改善住房的按揭利率又有优惠,以他们的收入,还房 贷没什么压力。

哦,原来那么多千万元以上的豪宅都是这样成交的,卖一套买一 套,真正承担的就是中间的价差。于是我自行脑补了整个链条:A卖了一套800万元的,改善成1300万元的;B卖了一套500万元的,接手了A的800万元的;C卖了一套250万元的,接手了B的500万元的;D是 腾讯、华为的新员工,工作两三年,年薪不低但积蓄还不多,准备结婚要买新房,老家的父母经济条件也不错,赞助五六十万元首付,小两口自己按揭,买下C那套250万元的一房两厅。其实,2015年底接手我那


52平方米小户型的买家,正是在腾讯工作的准备结婚的年轻人,如果他们像我那位华为前同事一样在2015年初就出手,是可以花更少的钱买到80平方米的两居室的。不过2018年底,那套52平方米的一房两 厅已涨到320万元以上了。

常驻海外的经济学家可能不了解上述这个限购背景下的换房链条, 也忽视了内地富裕家庭是可以帮助在一线城市打工的子女出首付的。也就是说,很多买得起高价房的中国家庭,并非单纯依靠工作收入去支付首付和月供,如果简单拿房价收入比来计算可承受的房屋总价就脱离现实了。

2017年之后,我冒着再次被打脸的风险,又预言了一次:一线城 市的房价真的只能震荡慢牛了,不具备短期暴涨的基础,投资房子不如买龙头房地产企业的股票。因为按照前面讲的那个换房链条,假如房价短期内再翻倍,原本800万元的三居室涨到了1600万元,1300万元的  四居室涨到了2600万元,差价从500万元扩大到1000万元,如果中产  和富裕家庭年收入涨幅有限,负担这个价差就会非常吃力,换房改善就因缺乏足够的购买力基础而不会发生。即便是链条的末端,华为、腾讯的年轻员工买婚房,在父母的支援下,最多也就买得起300万元左右的房子,以前能买个50平方米的,小两口还够住,如果只能买25平方

米,那还不如租房算了。在中国,人们总喜欢说房子绑架了消费,好像买房者中很多都是“房奴”,但现实中绝大多数自住购房者都是量力而行的,很少有人买与自身能力不匹配的房子,而且由于收入不断增长, 月供却保持不变,即便当了房奴,过不了几年也都“脱奴”了。

(三)三四线城市房价补涨

2015年深圳房价率先翻倍,几个月后,上海、北京也紧随其后实 现翻倍。到2016年10月,国内较发达的二线城市房价已经普遍翻倍。我估计,在限购的情况下,这些发达一二线城市房价上涨的逻辑和深圳


是差不多的,主要是改善性需求的充分释放。

随后,发达一二线城市房价的暴涨又辐射到周边的三四线城市,使得后者的房价于2017年大幅上涨。除了这些城市自身的改善性需求

外,从一二线城市溢出的投资需求也起了一定的推动作用,还有就是一些原本打算在大城市买房的打工者,在一二线城市房价翻倍后彻底打消了念头,转而到老家或周边三四线城市置业。

2018年上半年,一些远离大城市的三四线城市房价也发生了补 涨,在这些城市中,除了当地的改善需求外,也有政府棚户区改造货币化的助力,即由“发房子”变为“发钱自己买”。棚户区改造事实上是一种精准扶贫,棚户区的房子本身不值钱,住户无力自己换购商品房, 但因为这块地值钱,政府可以高价卖地,并现金补贴这些居民,使其买得起商品房。从2015年起到2018年为止,全中国的房价完成了一轮普 涨,改善性需求得到了释放和满足,顺便把三四线去库存的难题给解决了。

需要说明的是,这一轮三四线城市房价的上涨,并非纯粹的涨价, 也伴随房屋品质和建房成本的显著提升,房价泡沫并不大。事实上,在长期、总体供大于求的背景下,三四线城市的房价很难产生泡沫。通过这些年经济的发展,三四线城市老百姓的住房需求和购买力得到提升, 本身积累了一部分中高端改善需求,需要匹配以更好的房子。恒大、碧桂园等一批全国品牌房企的进入,提升了当地楼盘的品质和配套,也相应拉高了当地的房价和地价。地价和税收也随着房价有显著增长,这也有助于地方政府完善市政配套。

四、什么是好行业

(一)好行业的标准


什么是好行业?资本市场普遍认为,新兴的、前景广阔的、远离天花板的行业是好行业,比如科技、互联网、医药、保险;也有很多人认为弱周期的、有品牌差异的永续行业是好行业,比如食品饮料里的白 酒、酱油、榨菜等。而传统的、缺乏想象力的、接近天花板的、产品同质化的、周期性特别强的行业都不是好行业,比如家电、汽车、航空、农业、大宗商品。如果硬要选出过去10年中国股票投资者最不“感

冒”的行业,我觉得房地产一定是热门之选。要问为什么,无论是专业投资者,还是普通散户,或者跳广场舞的阿姨,都能说出一长串理

由:“房价泡沫大啦,谁家没有几套房啦,政府整天打压啦,开发商负债太高迟早破产啦……买买房子还差不多,房地产股票就算了吧。”具有讽刺意味的是,这些年,专业股票投资者的平均收益率还真跑不赢炒房阿姨,而他们在股票上赚到的钱,不少又变成了自住或投资的房产。

我不完全认同上述这些区分好坏行业的标准和结论。我认为一个行业好不好,核心指标就是里面有没有“好公司”,“好公司”越多,这个行业就越好,反之,找不出好公司的行业才是不好的行业。上一章中我们讲过,“好公司”的入围门槛,就是能在过去5~10年保持20%以  上的真实净资产回报率,而且具有可识别的“护城河”或长期竞争优 势,能够大概率在未来起码5年内也保持20%以上的净资产回报率。其 实,能找出一家好公司的行业已经是不错的行业,能找出两三家好公司的行业已经凤毛麟角了,如果一个行业里能有5家以上好公司,那就是非常好的行业了。反之,一个行业被吹得再好、再有前景,没有一家企业能获得超额收益,主要靠烧投资者的钱度日,那只能是想象中的好行业,不是现实中的好行业。需要说明的是,这里所说的行业不是制造 业、金融业、医药业、食品饮料、农业这样的行业大类,而是指具体的细分行业,每个行业大类都包含多个细分行业。

(二)中国有哪些好行业


巴菲特喜欢的行业就是好行业吗?我认为这是中国部分价值投资者的一个思维误区。从全球化视角看,每个国家都有自己的比较优势,在国际分工中有自己擅长的行业。巴菲特主要投资美国企业,他选择的是美国最擅长的行业中的龙头企业,而这些行业不一定是中国擅长的行 业。我们投资于中国企业,就应聚焦中国擅长的行业。这就好比体育运动中男子足球、男子篮球、田径、网球是世界公认的热门项目,但乒乓球、羽毛球、跳水、体操才是中国拿金牌的优势项目。

2012年底、2013年初,我刚刚开始专业投资,就面临一个把有限 的精力投入哪些行业和企业来构建能力圈的问题。经过思考,我决定一方面自上而下地筛选出中国具有比较优势的细分行业,另一方面自下而上地筛选出满足20%净资产收益率门槛的好公司,两方面的交集,就是我应该重点关注的行业和纳入股票池的企业。现实中,我接触到的很多价值投资者都有类似的选股思路,大家的股票池也都大同小异。

当时我选出的第一批具有比较优势的行业包括互联网、白酒、传统中医药、房地产和中端制造业里的若干细分行业。其中,中国互联网行业最大的优势是庞大的人口基数,加以一定的政策保护,成长出BAT巨头。白酒和传统中医药是中国的独门项目,就像体育运动中的中国象棋和武术,前者自带成瘾性的消费群体,后者受到国家政策扶持,都是老字号、老配方,几乎不需要研发投入。中国的房地产行业市场规模世界最大,玩家基本本土化,少数港资地产商也根本不是本土龙头的对 手。中端制造业则是中国在国际上最具竞争力的行业大类,当时中国企业在通信设备、空调、客车等很多细分行业中都已经成为世界性的龙头企业。

有些行业,当时资本市场普遍认为是好行业,比如,医药行业中的西药制药业,理由是人口老龄化、医疗开支必将大幅增长等。但我认为制药行业属于高精尖技术行业,需要长期技术积累和巨大研发投入,我国本土最优秀的医药企业与世界巨头相比,尽管一直在进步,但短期内


难以望其项背。再如,日用化妆品行业,由于当时某家本土龙头企业净资产收益率连续多年保持在40%,被部分投资者奉为好公司。但我认 为,该企业只是被强大外资品牌围剿后的本土幸存品牌,并无清晰

的“护城河”,未必能长期在激烈的竞争中保持超高的净资产收益率。

(三)在中端制造业中寻找长期投资机会

2013年3月6日,我在新浪博客上发了一篇长文——《在中端制造 业中寻找长期投资机会》。按照技术含量的高低,我将制造业划分为高端、中端和低端:高端制造业如芯片、发动机、医药,需要巨额研发投入、长期技术积累和顶尖的技术人才;低端制造业如纺织服装、食品加工,主要需要购买机器设备,雇佣大量的技术工人,技术含量不高;而中端制造业则具有较高的技术含量,但又非高精尖,需要大量本科及以上学历的研发和销售工程师,既包括汽车、家电、手机这样的消费品, 又包括工程机械、通信设备、医疗设备等商用设备。中端制造业往往发展比较成熟,以持续性的改良为主,颠覆性的创新罕见,买家重视性价比。

为什么经过改革开放后三四十年的发展,中国能在中端制造业的很多细分行业中具有全球比较优势呢?我总结了三点原因:一是有巨大的本土市场供国内厂家练兵;二是中国的大学培养出大量的“廉价工程 ”;三是建立起完善的上下游产业链配套。而世界上其他国家,没有同时具备上述三大优势的。能击败外企夺得国内市场份额冠军的中国企业,基本上就是世界冠军了,比如华为、格力电器、宇通客车。美国、日本、欧洲等发达国家的工程师太贵了,20年前我进入华为时,不算 股票分红,外资通信设备企业聘用一名欧美工程师的成本是华为和中兴通讯的3~5倍,还远不如中国的工程师勤奋。而印度、巴西、印尼等人口大国,又没有搭建起完整的制造业产业链,短期内难以与中国的中端制造业竞争。


当然,中国中端制造业有国际比较优势,并不意味着每个细分行业都是好行业,都能产生好公司,事实上,好行业和好公司仍然是少数, 需要逐个甄别,而不要盲从市场。2013年前后,在资本市场眼里,空 调行业已经接近天花板,没什么增长空间了,而我当时认为空调行业市场需求潜力大、不可逆、无替代、竞争格局好,是一个典型的好行业。首先,在夏季气候炎热的地方,人们达到了收入门槛,就会安装空调, 坏了就会换新,而世界上大多数人口尚未达到使用空调的收入门槛;其次,空调需求不可逆,用过就“上瘾”;第三,空调没有替代品,不像手机可以替代电视,也较难产生颠覆性技术;第四,我在管理学教科书上学过,一个行业前三强的市场份额分别是45%、25%、10%时,竞 争格局最稳定,不易发生恶性竞争,而格力、美的、海尔的市场份额基本符合这一比例。此外,客车是汽车行业里的一个细分市场,而宇通客车当时不但在国内遥遥领先竞争对手,连续15年保持净利润增长,独 吞行业一大半的利润,同时由于中国市场占比大,也已连续多年蝉联世界市场份额冠军。然而在当时的资本市场,客车行业并非热点,2013 年后随着新能源客车的推广普及才逐渐热门起来。而2009至2012年持 续火爆的工程机械行业,我当时则持谨慎态度,因为这个行业作为建筑行业的上游,周期性特别强,同时竞争格局又很不好。三一重工和中联重科长期两强争霸,不分上下,为争老大经常恶性竞争,行业景气时还都能保持业绩增长,后来行业周期性衰退时,两者的业绩都大幅跳水, 股价也跌得很惨。

《在中端制造业中寻找长期投资机会》一文中,我首批只选出了中国中端制造业中三家好公司:华为、格力电器、宇通客车,并把长城汽车列为考察对象。后来几年,陆续纳入福耀玻璃、老板电器、万华化 学、美的集团、海康威视、汇川技术等好公司,这些企业都拥有优秀的企业家、进取的企业文化,能坚持自主研发投入并保持快速增长。存在好公司的行业就是好行业。

展望未来,或许随着中美竞争及中国制造业升级,借助庞大国内市


场和海量工程师两大优势,再经过长期的技术积累,将来中国在芯片等高端制造业中也能取得明显进步,并逐渐具备国际比较优势。

五、房地产才是中国最好的行业

(一)哪个行业能涌现数十家好公司?

从中端制造业中选出的好行业,如果和房地产行业放在一起比较, 大多就相形见绌了。每个中端制造细分行业,能有一到两家企业达到好公司门槛标准就很不错了,而房地产行业中达标的不下几十家。早在2013年2月初,我研究房地产行业不久,就在新浪微博中写道:“地产是个好行业,不像很多其他行业,最终只有一两家龙头企业能够活得滋润,过程必然是你死我活的激烈竞争。地产是个垄断竞争的行业,最终的结果是留下数家全国性大公司加一大堆地方性小公司。市场萧条时, 小公司退出,大公司仍保持增长;市场繁荣时,大公司增长更快,小公司重新进入。恶性竞争极其罕见。

站在当时的时点,只看地产行业20强龙头,就有万科、保利、中 海、万达、恒大、华润、碧桂园、龙湖、招商、金地、富力等一大半企业在之前的5年内,真实净资产收益率远超20%。其中部分企业年报上 的账面净资产收益率虽并未达标,但那是由于收入、利润结算滞后一两年所致,而真实的指标是轻松达标的。事实上,随后5年,上述这些企业仍然保持20%以上的真实净资产收益率。如果扩展到行业50强、100强,达标企业会更多。2018年,前碧桂园CFO、后来到阳光城任职的吴建斌在第10届中国不动产投融资峰会上分享道:“(房地产行 业)高周转最核心的指标就是股东年化资金回报率有多少,现在的平均值是50%以上,如果你这个企业最后的股东年化资金回报率高于50% 就是优秀的企业,低于50%那就是稍微比较差的企业。”这里的股东年化资金回报率与真实净资产回报率是相当接近的。


然而,无论是当时还是现在,股票投资者中都会有很多人对房地产龙头企业的超高净资产回报率很不服气,甚至嗤之以鼻,认为这是高负债、高杠杆带来的结果,而一旦市场不好,高负债、高杠杆的企业就会招致毁灭性的打击。问题是,房地产市场经常不好,经常被调控,也没见几家知名龙头企业倒下,人们能举出的反例无非还是2006年的顺驰 和2008年的恒大,但恒大最终度过了危机,如今已经稳居行业前三, 而孙宏斌金蝉脱壳之后的融创中国也已经跻身行业5强。

(二)房地产为什么是好行业?

房地产行业之所以可以涌现出几十家净资产收益率常年在20%以上的企业,除了使用高杠杆,我认为有以下几点原因。

第一,行业空间巨大,容得下多家好公司并存。即便在2012年, 全国商品房销售额也有6.5万亿元,规模远超过其他行业,当年全国的GDP54万亿元;后来到2017年GDP增长到83万亿元,全国商品房销售额已经高达13.4万亿元,同年汽车行业市场空间只有5万亿元。年销售额5000亿元的巨无霸企业,只能出现在大行业中,而在可预见 的未来,没有5000亿元的销售,都进不了中国房地产行业5强。从零开始滚雪球,一直滚到5000亿元乃至10 000亿元的销售规模,这是多长的雪道!

第二,产品极度差异化,东方不亮西方亮。产品同质化的行业往往不是好行业,因为在需求周期性上升时往往出现产能扩张竞赛,而在需求周期性下降时不可避免地发生价格战,造成全行业亏损,即便是龙头老大也难免业绩大幅下降。而房地产行业恰恰是需求差异化最大的行 业,每个城市、每个片区、每个小区、每套房都不一样,同一栋楼不同楼层、不同户型、不同朝向的房子也能卖出不同的价格。某些城市过剩的房屋无法解决其他城市的供应不足。周边小区房价下跌,而你这个楼盘可能因为学区好而价格坚挺。正是因为这种差异性,因城施策才是政


府调控的正确方式,全国性布局的大开发商在应对行业周期波动时也有更大的回旋余地,一二线城市低迷时往往三四线城市的房子好卖,京津冀冷冻时可能粤港澳大湾区还不错。

第三,行业竞争不激烈,价格战罕见。尽管中国房地产行业经历过几轮周期波动,但大面积的价格战相当罕见。即便在2008年那次比较严重的全球金融风暴中,深圳等城市出现了大幅降价,但全年全国商品房销售均价只下降了6%,销售面积同比下降了14%,销售金额同比下降了19%。房地产行业还有一个特点,买涨不买跌,市场越好,人们越抢着买,市场不好时,人们更愿意观望。在市场预期较差的时候降价, 往往只会加重悲观预期,未必能产生满意的销量。其实,即便在行业陷入小周期低谷时,也并非没有成交量,仍然有大量的刚需客户买房,综合优势明显的强势龙头开发商仍然有足够的订单,甚至能逆势增长。而弱小的开发商则普遍选择停止拿地、节约开支、熬过冬天,等待市场复苏,因为即便降价,购房者也可能会因为担心开发商破产跑路、楼盘烂尾而不敢买。

第四,政府长期呵护,避免房价大跌。“打是亲,骂是爱”,别看中国政府常年调控房地产行业、遏制房价过快上涨,但本质上是出于对行业的爱护,避免因房价泡沫过大,最终像日本那样暴跌。总有些投资者一厢情愿地认为政府想打压房地产行业、把房价压下去,请问如果你站在政府的角度考虑,为什么要这样做?毕竟,房地产行业作为过去 20年中国经济第一支柱产业,不但自身对GDP、财政税收贡献最大,  还带动了建材、建筑、装修、家电等上下游行业的发展,对宏观经济的重要性短期难以替代,房地产行业如果崩盘,很大概率会导致中国经济硬着陆。政府如果主动刺破房价泡沫,无异于经济自杀。只要宏观经济不会硬着陆,房价泡沫又在可控范围内,就不会发生全国性房价大跌, 房地产行业就能平稳、健康发展。事实上,过去20多年,除了2008年 全球金融风暴那次可以算是中级波动,房地产行业基本上只有小周期波动,房价长期震荡向上,这决定了绝大多数房地产开发商以及开发项


目,最终都是赚钱的。这一时期内,少数瞅准机会、相信国运、敢于上杠杆的开发商都获得了超常规的发展,成为行业龙头,而对市场信心不足、保守求稳的开发商则行业排名节节后退。很多股票投资者总是担忧房价大跌、楼市崩盘,说到底是对中国经济缺乏信心,对中国政府的能力不信任,既然如此,又何必投资中国股市呢?要知道,真正发生楼市崩盘时,股灾也是不可避免的,并非你没有投资地产股就能躲得过去。

第五,上下游占款能力强。开发商加杠杆,不只是通过借款或发行股票,更常用的融资渠道其实是上下游占款。项目开盘前,议价能力强的龙头开发商往往可以要求建筑商垫付工程款。项目开盘后到交楼前, 由于商品房预售制度,开发商又能无偿占用购房者的购房款。

第六,行业退出门槛低,优胜劣汰不残酷。与那些拥有大量厂房、机器设备的重资产制造企业不同,房地产开发企业的资产结构基本以流动资产为主,除了现金及等价物和应收款,就是土地(原材料)、在建工程(半成品)和已竣工物业(成品)这些存货。制造企业如果退出, 投入巨资修建的厂房要折价出售,购买的机器设备有可能成为废铜烂 铁,市场不好时,开工会亏损,停产亏得更多。而房地产开发商只要把手里的土地开发完、房屋售罄,不再拿新的土地,辞掉员工,就可以全身而退了。由于土地价格长期上涨,未建土地可以直接获利转让,在建项目甚至烂尾项目也能以不亏本的价格卖给实力强劲的大开发商,即便是自持的写字楼、商场、酒店也可以像李嘉诚、王健林那样转手出售还赚一笔钱。退出门槛低,使得开发商不赚钱就没有必要继续做,在数万家被淘汰出局的弱小开发商中,获利退出转型的是绝大多数,破产跑路的只是极少数。对于强势龙头开发商,由于自身体量相对于巨大的市场空间仍然比较渺小,因此,在行业的“白银时代”,完全没有必要和哪个强势竞争对手死掐,市场上有大把不战而降的“软柿子”供你兼并收购。

第七,行业进入门槛越来越高。20年前,许多像许家印这样的白


手起家者都能想方设法借钱拿块地搞开发;十几年前,很多主业并非房地产的国企、民企都可以注册个子公司进入房地产行业,都觉得这个行业的钱太好赚了;然而随着2014年房地产行业进入“白银时代”后, 如果不是因为历史原因手握廉价优质土地,新的玩家已经越来越没有勇气和实力进入房地产市场了。好地段的一块地动辄几十亿元,一个新来者就算在与众多龙头开发商的竞价中拼得一块地,开发成本无优势,品牌没有知名度,一旦遇到市场行情不好就可能亏大钱。

如果你熟悉战略管理大师迈克尔•波特的“五力模型”,并套用在房地产行业上,你就会认同,房地产是中国近些年最好的行业这一结论。在“白银时代”中,房地产行业进入壁垒高、对上下游议价能力强、行业内部竞争不激烈、无潜在替代品,简直就是完美的存在。

(三)行业集中势不可挡

行业退出门槛始终很低,行业进入门槛越来越高,行业集中度不断提高就是必然趋势。其实直到2012年,房地产仍然是一个集中度极低 的行业,数万玩家参与其中,即便是老大万科,当年也只不过占有2% 的市场份额,行业前10名市场份额合计只有12.5%。不过与行业10 2009年合计8.7%的份额、2011年合计10.4%的份额相比,集中的势头已经非常明显。与此同时,行业3强、30强、100强的市场份额都在 逐年提升。

2013年初,你或许无法想象到2018年行业3强的门槛竟然高达5000亿元,千亿元规模的房企达到30家,毕竟,2012年的老大万科的 规模才1418亿元。然而但凡具有商业常识者,都不难做出未来10年房 地产行业集中度将继续快速提升的判断。后来的事实也验证了这一点, 从2013年到2017年,行业10强的市场占有率依次为13.7%

16.9%16.9%18.7%24.1%。其中2017年,行业3强的市场占有率合计达到11.8%,行业100强的市场占有率则高达54.9%2018


年初,克尔瑞预计未来行业10强的集中度会达到35%,而融创孙宏斌 则预言行业前5的市场份额将达到30%~40%

逆水行舟,不进则退。到2018年,200亿元的规模连行业百强都进不去,不是行业百强银行都不给你贷款;500亿元规模的开发商3年前还可以活得很滋润,但现在都被挤出50强了,甚至有被吞并的危 险;没有2000亿元都保不住行业10强,进不了10强就没有话语权。

2014年起,资本市场就担心房地产行业的市场空间已经接近天 花板,整个行业没有成长性了,出人意料的是,仅仅过去4年,中国房地产行业的市场空间又足足翻了一倍。退一万步,就算当时行业的市场空间真的接近顶部了,但我投资的又不是房地产行业,而是强势龙头地产企业,是最好的行业中最强的企业!这只是双保险,资本市场又赐予了我们地产股投资者第三重保险——极低的估值,比破产清算价还低。好行业、好公司、好价格,价值投资者梦寐以求。

(四)房地产行业的“青铜时代”展望

任何具体的行业都是有生命周期的,管理学教科书上通常把行业生命周期划分为孕育期(或导入期、初创期)、成长期、成熟期和衰退 期。成长期的主要特点是行业市场空间保持高速增长,可以进一步划分为成长前期和成长后期:成长前期,新的玩家不断进入;成长后期,优胜劣汰使得行业走向集中。如果不发生重大需求变化和技术替代,行业成熟期的时间跨度可能很长,大致还可以划分为成熟前期和成熟后期。其中,成熟前期,行业市场空间还能维持低速增长;成熟后期,市场空间保持平稳或缓慢萎缩。有时,人们会把孕育期和成长期的前期称为行业的“黄金时代”,把成长期的后期和成熟期的前期称为“白银时

代”,把成熟期的后期称为“青铜时代”。

虽然房子自古有之,永续存在,但中国现代商品房市场却是在改革


开放之后才出现的。至于中国商品房行业生命周期阶段的划分,并无统一的说法。我们不妨把1987年深圳首次公开拍卖土地,算作中国商品 房行业孕育期的开端,后来经历了海南房地产泡沫破裂。直到1998年7 3日,中国政府宣布全面终止福利分房,住房分配货币化正式开始, 可以当成商品房行业进入成长期的标志。时至今日,中国商品房行业肯定已经处于成长期后期和成熟前期的过渡阶段,但具体的临界点在哪里还难以定论。虽然从2016年到2018年,每年年初,行业内部普遍认“去年基数很高,今年很难再增长了”,但这3年行业仍然保持着两位数的增长。

按照万科的说法,2014年以后,中国房地产行业进入了“白银时 代”,但是“白银时代”能持续多久,目前还看不太清楚,可能到 2025年,也可能是2030年,或许主要取决于中国的城镇化进程。大约 到了城镇化的末期,中国商品房市场应该就会进入“青铜时代”。我们不妨展望一下,中国商品房市场的“青铜时代”具备哪些特点,大的假设前提必须是中国经济长期健康发展,不出现大的动荡。

参考发达国家和地区的城镇化进程,内地房地产行业“青铜时

代”的特点可能是:商品房销售面积缓慢下降到一个新的平台后企稳, 局部人口流动导致的新增需求和城市更新的需求会一直存在;房价长期震荡慢牛,部分地抵消了销售面积的下降,使销售总金额在一个较高的平台上上下波动;城镇化已经进入第三阶段,人口从过度拥挤的核心城市向核心城市周边扩散,核心城市和周边三四线城市仍然有强劲的住房需求,而远离核心城市的中小城市则普遍住房过剩;在小城镇拥有一套旅游度假的第二居所可能成为大都市中产和富裕家庭的标配;行业集中度停止上升,小鱼已经被吃得差不多了,市场上的玩家以鲸鱼和鲨鱼为主,普遍管理优良;大型房企正面竞争,品牌溢价、融资渠道等方面的差异缩小,组团联合拿地现象普遍,通过其他产业资源跨界整合低成本拿地的能力成为个别房企的长期竞争优势所在;龙头开发商由于销售增长缓慢,每年拥有大量的正经营现金流,负债普遍下降到健康水平,抵


御行业周期波动的能力大大加强;价格战仍然少见,行业周期下行时开发商普遍选择减少供应;上市房地产公司普遍成为低市盈率、高股息收益率的蓝筹股;慢周转模式与快周转模式并存;房企普遍增持优质地段的商场、写字楼等收租型投资物业;由于降负债、降杠杆、周转放慢, 上市房企的真实净资产回报率全面回落到10%~25%,能保持在20% 上的房企只是少数;龙头房企在夯实地产主业的同时,纷纷开始多元化探索和布局,个别先行先试者的多元化业务已经进入收获期。

商业世界,永恒的是变化,且行且观察。