第十二章你是地产股呆会计吗(上)

一、呆会计

二、地产股呆会计37题

三、单个地产项目公司的财务模型

四、多项目地产企业的财务模型

一、呆会计

(一)会计学、公司财务学与管理会计

什么是会计?什么是财务?什么是财务会计?什么是管理会计?在百度百科上,大家可以查到相关概念,但比较晦涩难懂。我在读企业管理专业硕士研究生时,学过“会计学”“公司财务学”“管理会计”三门相关课程,我们不妨看看这些课程分别包含哪些主要内容,以此来窥探其间的关联和差异。

会计学主要讲述会计基本概念、各项经济活动如何记账、财务报表如何构成等内容。会计基本概念包括会计六要素(即资产、负债、所有者权益、收入、费用和利润)、会计科目设置和复式记账法等。如何记账涉及各类资产和负债应该按照什么原则初始计量及后续重估,各项收入和费用应该按照什么准则确认、计提等。财务报表主要涉及资产负债表、损益表、现金流量表、所有者权益变动表的构成、细节及合并报表的制作等。

公司财务学课程主要内容包括:现金流、折现率、净现值、风险的概念;债券、股票和公司的现值;财务报表分析;企业各类投资决策的方法,包括净现值法、回收期法、内部回报率法等;企业各种筹资决 策,包括发行普通股、优先股、债券、可转债、融资租赁以及分红、回购;企业的资本成本、资本结构和财务杠杆;预算管理和运营资本管理等。

管理会计是会计学的一个分支,与之对应的概念叫财务会计,会计


学其实主要讲的就是财务会计。财务会计和管理会计主要有以下区别: 财务会计也叫外部会计,主要为投资者、债权人、政府相关部门等企业外部读者服务,强调反映企业过去的财务状况,为便于横向对比必须严格遵守统一的会计准则,一般要遵从谨慎的原则,即资产估值宁肯低估也不要高估,利润宁肯少报也不要多报;管理会计也叫内部会计,是为企业内部管理者决策服务的,强调帮助管理者做出最优决策,并不受任何准则限制,一切本着实事求是的原则,怎么合理怎么来,力求真实地反映资产的价值和业务的盈利状况。管理会计课程主要讲授的内容包 括:可变成本、固定成本、边际贡献、贡献毛利率、沉没成本、机会成本、专属成本等概念;本量利分析方法;定价决策、生产决策、部门裁撤及停产决策;弹性预算及控制等。

股票投资者是否一定要懂财务、懂会计?是略懂就可以,还是有必要精通?现实中,确实有部分只是略懂会计的投资者也能取得不错的长期业绩,他们会说:“做投资主要还是靠定性分析,靠格局和眼光,定量方面毛估估就行了。”我部分同意这句话,对于新兴产业的成长股, 确实如此。由于市场普遍给予这些股票很高的市盈率,即便你精通会 计、能把近期的利润算得很精细,也并无太大意义。比如,腾讯、阿里巴巴的投资者,又需要多高的财务会计技能呢?我想可能更重要的应该是看清行业发展趋势、看透企业的“护城河”、具备大局观、比别人看得更远、拿得更稳。腾讯连续多年净利润40%复合增长,也长期享受  40倍左右的市盈率。虽然40倍的市盈率透支了3年的高成长,但你如果能清晰地预见到这种高成长至少可以持续5~10年,同样是成功的投

资。在2013年初的时候,我就没有这种前瞻性,当时微信还远没有现在这么成功。6年过去,腾讯控股的股价比当时涨了8倍。腾讯控股现在的市盈率还是40倍左右,我现在还是看不清高成长能持续多久,或许有人能。

不过,在投资中低市盈率的传统行业时,我认为财务、会计的知识和技能对于价值投资者来说非常必要,可以大幅增加胜算。如果有谁认


为投资这些行业也不需要懂财务、会计,那他可能真的不懂。通常,人们精通哪项技能并成功应用过,就会觉得这项技能特别有用;反之,对于不具备或者不熟练的技能,往往觉得没用。

我为什么能发现地产龙头股的价值并把握住恒大地产这个十倍股的机会?我自己总结,主要是因为我具备两项核心技能:一是擅于识别好公司;二是熟悉会计、财务并精通管理会计。擅于识别好公司,一是因为企业管理专业科班出身,从书本上了解了好公司应该长什么样;二是因为在华为这家中国最好的公司长期工作过,好公司的企业文化深入骨髓。同样,熟悉会计、财务并精通管理会计,一方面是因为学过相关课程,另一方面是实战中的机缘际遇。

(二)我是如何精通会计的

通常,企业管理专业的学生并不被要求学会会计记账,只要懂得原理、看得懂财务报表就可以了。而我并没有直接做过会计相关岗位,却对会计记账、报表编制滚瓜烂熟,怎么做到的呢?大约在华为工作一年后,我在一次内部培训中学会了使用一款Lotus-Approach桌面数据库,类似于微软Office办公组件中的Access。随后出于兴趣,我开发了一个“家庭理财数据库”,每天用复式记账法记录每一笔家庭收支。例如,发工资了,就录入:借,银行存款,7500元;贷,工资收入, 7500元。去超市购物,就录入:借,日用百货,150元;贷,现金,

150元。数据库还建立了勾稽关系,能够自动生成资产负债表、损益表和现金流量表,每新录入一笔交易,3张报表都会动态刷新。此后3

年,我坚持维护这个数据库,不但练习了家庭理财,也熟练掌握了基础的财务会计技能和数据库开发技能,可谓一举多得。

我又是如何精通管理会计的呢?就更是机缘巧合了。早在读研一 时,有一位欧洲某商学院的访问学者,在“公司战略管理”课程中,组织学生举办了一场模拟企业管理对抗赛。在这种仿真企业管理游戏中,


学生被分成8个小组,每组是一家公司的管理团队,可以自行分工,谁CEO、谁当CFO、谁当COO等。游戏初始,每家公司的状况完全一样,拥有同样的历史财务报表、机器设备、工人数量、费用开支等,并生产同样的某种高、中、低端电子产品。

从第一轮游戏开始,每个小组要制定各自的竞争战略,进而分别就数十个变量做出具体决策。这些决策变量包括:高、中、低端产品的产量、价格,广告费用,渠道佣金,研发费用;添置或出售机器设备的数量,采购原材料的数量,新增或削减雇员的数量,员工的工资标准;融资借钱的金额,分红的政策,等等。每个组的决策单都会被录入一款仿真模拟软件,互相影响、彼此竞争,不同的决策会得出不同的经营结 果,比如谁的产品价格低、品质好、广告力度大,谁就能获得更多的订单,但如果你的供货没有跟上,就可能发生欠货并影响品牌,反之可能形成库存。每一轮游戏后,每个小组都会收到各自的经营报告和财务报表以及竞争对手的部分公开信息,比如各家的市场份额、研发总投入、广告总投入、第三方给出的产品评价星级等,此外还有一些宏观的市场信息,比如经济景气度的变化、原材料价格波动、资金成本的变化等。在这些信息的基础上,各个小组再进行第二轮决策,如此反复5~8轮, 每轮通常代表一个季度或一个财年。游戏结束时,以企业股票价格最高的小组为优胜,而股票价格受到累计利润总额、最后一期的市场份额、产品星级口碑、分红政策、负债率等多项指标的综合影响。

我当时非常喜欢这款管理仿真游戏并且倾情投入。要在这种比赛中胜出,除了要制定出进取的竞争战略外,最重要的就是熟练运用之

前“管理会计”课程学过的知识,力争在营销、生产、采购、人事、财务的每个环节都做出相互协调的最优决策,尽可能多地获取短期利润以支持长期竞争优势的构筑。

碰巧的是,那时候,一项起源于葡萄牙、风靡全球的国际企业管理挑战赛(Global Management ChallengeGMC)刚刚登陆中国。


这项赛事一年一度,其核心是一款更为复杂、完善的企业管理模拟仿真软件。那时,每年有来自中国内地的多所大学商学院和部分企业的100 多支代表队组队参加。由于在那位欧洲教授的“战略管理”课程中有初步的积累,我们南开大学商学院代表队首次参赛就夺得1997年度中国 赛区总决赛的亚军。1998年,经验丰富再次参赛的我们运气依然不

佳,又一次屈居中国赛区亚军,冠军是可以代表中国参加国际总决赛 的。时至2018年,这项赛事如火如荼,仅中国赛区就有2000多支队伍 参赛。如果本书读者中有商学院在校学生,我强烈建议你积极参加这项比赛,这会对你将来做价值投资或者创业很有帮助。我在参赛的那两 年,总计投入了近千小时,比赛成绩之外,最大的收获在于对管理会计的熟练运用和对公司战略的深刻理解。

如果事情到此结束,也只不过是玩玩仿真游戏而已,巧合的是,在华为工作的最后5年,我竟然能够有机会充分实践上述管理会计知识和技能。

(三)华为终端商务部

2005年,现任华为三大轮值总裁之一的郭平,受命接手华为终端 公司,即后来主打智能手机的华为消费者业务群。在郭平接手之前,华为终端公司的第一任总裁是徐直军,同样也是华为现任三大轮值总裁之一。徐直军时代的华为终端刚刚起步,主要承担一些战略性任务,因此连续两年亏损。徐直军在一次内部讲话中豪迈地喊出要“再造一个华 ”,这句话吓坏了任老板,怕他过于激进,捅出大娄子,赶紧派稳重的郭平接任。郭平接手后的首要任务就是将终端公司由规模扩张为主转向规模、效益并重,并尽快实现扭亏为盈,自己养活自己,不用找其他部门借奖金来发。

由于终端公司的财务部门隶属于集团总部,为加强过程管控,郭总创造性地设立了自己直辖的终端商务部,任命富有市场一线经验的单昕


为部长,并调来焦健、费兰梅等实力干将辅佐,并无财会部门经验的我,也十分幸运地在部门组建之初就从集团其他子公司调入。

与财务部偏重事后核算即前文所说的财务会计不同,终端商务部其实就是一个牵头负责利润指标的管理会计部门,其职能其实就是协助CEO从企业内部,对利润进行事前、事中管理和控制。除了负责利润 预算和动态统计监控外,终端商务部还被授予基本价制定、向销售部门价格授权以及对低于授权价的项目进行审批的权力,同时具有参与研 发、营销、成本等相关部门业务决策的资格,并对订单签订前后的一致性进行审核,实现了对所有订单全流程端到端的利润管控。

由于没有营业收入就没有利润,我们并不会因为价格低于授权就机械地否决项目,而是会设法兼顾营业收入和利润的增长。在商务决策方法论上,终端商务部摆脱了华为定价中心和财务系统那一套机械的、不合时宜的固定费用分摊机制的束缚,全面引入管理会计思维和方法。方法论的改变,直接使得很多原本被测算为亏损的项目改判为有利可图。在管理会计视角下,这些项目在扣除可变及专属成本后有正的贡献毛 利,做比不做好,但在财务会计视角下,却因为分摊不了十几个点的固定费用而被视为亏损。大批此类订单被终端商务部放行,使得终端公司销量大增,进而使采购降成本有了更大的谈判空间,成本的下降最终使得那些订单在实际发货时的贡献毛利率大幅超过了之前签单时的预算, 形成了成本下降而营收、利润共同增长的良性循环。一些销售金额巨大的战略项目,价格竞争非常激烈,我们在精算可变成本的基础上,事先亲自向高通索要项目返点,同时推动研发和采购部门制定降成本方案, 力争使负毛利变成正毛利,使不可做变成可做。由于这些低毛利大单的签订额外推动了产品成本的下降,进一步使得其他原本利润合理的订单变得利润丰厚。当然,实在亏损且没有战略意义的项目,部长单昕也会顶住压力,坚决放弃。营业收入的超预期增长,使得那些通过预算控制的固定费用被大幅摊薄。


终端商务部成立仅半年,华为终端公司就出人意料地实现了扭亏为盈。此后数年,在郭总的领导下,终端公司各部门密切配合、共同努 力,每年都在超额完成集团下达的收入指标的同时,大幅超额完成利润指标,终端公司利润贡献占集团的比重逐年提升。每到年底,我们还和财务部一道,想方设法多计提一些可能发生的损失,以便“藏”起一些利润留待来年,这是“好公司”特有的“幸福的烦恼”。

在单昕的带领下,终端商务部全体员工各司其职、各尽所长,圆满地完成了任务。我的主要贡献在于管理会计方法论的建设和推广运用, 扮演一个智囊的角色,而任务的达成必须有赖于焦健、费兰梅、张霖、张建宾、顾燃燃、柳琳、李立、陈颖、但玉翠、潘喆等数十名商务部同事强大的执行力和长期努力的工作。当然,终端商务部只是一个对利润目标牵头的枢纽部门,最终成绩的取得与研发、销售、成本、采购、营销、财务各个部门的努力都分不开,每个部门只是“七个馒头”中的一个,谁都不能说自己就是最后那个让公司“吃饱”的馒头。

2010年,由于终端公司CEO的更迭,独特的终端商务部被集团调来的新任CEO拆分了。后来,终端公司业务遇到一段瓶颈期,CEO像走马灯般轮换,直到华为智能手机崛起,改组后的华为消费者业务群进入了辉煌的余承东时代。

其实早在2006年,任老板一度不大看好终端业务前景,曾经想把终端公司像早年的华为电气那样卖掉,或者拆分上市,内部称为A项

目,我也是参与了的。A项目搞了一两年,最后因为2008年爆发全球金融危机而终止。当时我还不知道,那一年许家印的恒大地产首次上市也失败了。终端公司没有被卖掉,对华为集团来说,可谓因祸得福。经过几代终端人的前赴后继,如今华为消费者业务群真的实现了徐直军当初的梦想,再造了一个华为,无论是营收还是利润。

在终端商务部被拆分前夕,我遵从内心的呼唤,没有接受新的岗位安排,趁机离开了效力11年的华为,并在休整两年半后开始了全新的


职业投资生涯。当时没有想到的是,精通管理会计这项独特技能,在我后来投资宇通客车、格力电器、恒大地产等股票时都起到了决定性的作用。

有趣的是,我在价值投资中所运用到的,并非“管理会计”教科书上的某个具体方法,或者在终端商务部工作实践中遇到的某种情形,而是一种理念、一种意识、一种潜移默化的习惯。概括地说,就是一切财务分析都要结合原始的业务流程进行,落地到最小的业务颗粒,而非脱离业务实际、笼统地解读合并财务报表。后者,我称之为“呆会计”。正是因为这种理念、意识和习惯,看到同样的财务数字,我才有可能得到与“呆会计”完全不同的解读,从而发现价值,成功投资。

(四)“呆会计”速写

2016年6月底,我在雪球发帖子感慨道:“三年多来,笔者接触过数以百计的专业股票投资人,人们各有能力圈。但我发现,这个群体中懂房地产的真的非常非常少。多数人直接承认‘房地产,看不懂,不看好,不投’。部分人凭借其在其他行业的商业领悟和会计知识,对房地产企业做出评判,负债率啦现金流啦说一堆,其实是一知半解、不得要领。哪怕有些地产行业出身的人,如果不是做投资拿地、财务、高管这种岗位的,而是做工程、营销的,往往也不知其所以然。

我在帖子中继续写道:“说起能力圈,笔者觉得制造业是个大圈 子。汽车、家电、计算机、工程机械、机器人、白酒、食品饮料……都大同小异、触类旁通。不过,半金融半制造属性的房地产行业,却是一个独立的能力圈。因为制造业和房地产行业的很多思维理念是根本冲突的,会计准则是差别巨大的。比如,制造业是厌恶高负债的;而房地产是拥抱高杠杆的,各种杠杆,股权的、债权的,有息的、无息的。制造业的固定资产是不断折旧的,存货放久了会贬值;而开发商的土地储备是长期升值的。制造业的财务报表收入成本是基本匹配的;房地产则因


为预售制度导致收入与销售费用、管理费用严重错位,进而负债、利润等指标严重扭曲。制造业增速越高,损益表、负债表越好看;房地产增速越高,损益表、负债表越难看……所以,外行人不懂得房地产开发流程,不懂得房地产会计制度,就凭其他行业的经验来评论房地产企业, 得出的结论往往误人误己,不知道自己不知道。”

为了形象地描述上述这些人“脱离业务的财务会计分析”行为,我专门原创了一个词——“呆会计”,创作灵感来自“书呆子”,就是指那些死读书而不能把知识活学活用于实践的人和现象。当你不懂某个具体行业、具体企业的业务特点,却对着财报啪啪啪敲计算器算出几个指标,然后就大言不惭地评价企业时,你就是呆会计附体了,你得出的那些结论,不是公理就是谬误。当然,回到你的能力圈里,呆会计又离身了。因此,呆会计是分行业的,有地产股呆会计、保险股呆会计、银行股呆会计……本书只谈地产股呆会计。

呆会计三要素:懂会计、不懂业务、瞎评论,缺一不是。

(五)呆会计易感人群

2012年单枪匹马写报告做空恒大地产的香橼投资创始人莱福特, 就是一名非常典型、活灵活现的地产股呆会计。他完全没有中国房地产行业相关经验,从未做过任何一手调研,事先也没有与恒大方面有任何交流,仅凭着在互联网上搜集的公开资料、娴熟的财务会计技能和丰富的想象力,就闭门炮制出一份长达57页的做空报告,罗列出6种“少记负债的会计手段”、亮起7盏“警告红灯”,实为呆会计界的典型范

例。他不了解恒大与地方政府之间一次签约、分期付款、分期取得土地使用权的业务实际,就盲目指责恒大少记负债,却不知资产也同时少记了;他不知道每个地下车位的建筑面积为25~30平方米的行业常识,就想当然地认为一个车位只有10平方米而没有加上通道分摊面积,并据 此推导出恒大为美化报表,做高投资物业成本,做低可售住宅成本的罪


名;他完全不知道恒大地产的土地储备位置,就因为平均土地成本显著低于同行而诽谤恒大通过贿赂地方政府廉价拿地;他意识不到体育营销对企业品牌的积极作用,就谴责许家印挥霍股东财富以满足个人爱好。

与莱福特一样,经常发文揭露地产商负债高企,设问读者这个地产商会不会突然倒下的财经杂志和自媒体作者,经常唱空地产股的首席经济学家、知名公募私募基金经理,言必称房价一旦下跌地产商就会死掉一大片的雪球大V,绝大多数都是地产股呆会计。更令人震惊的是,有部分外资投行地产分析师、债券评级机构竟然也是地产股呆会计!或许因为刚毕业、缺乏地产企业经验、不了解中国国情,这些地产分析师就是通过把财报上的数据录入Excel表写研报的,什么行业格局、竞争优势、企业文化、业务流程,统统不在考虑之列,整天挂在嘴边的就是毛利率、核心净利润率、净负债率、净资产价值(NAV)。连香港大地产商都谦虚地表示应该向内地同行学习快周转,这些地产分析师还整天抱着那套适用于欧美及中国香港慢周转地产商的模型来套内地高增长地产商,结果只能是年复一年地啪啪啪打脸。现实中经常有很多为生计奔波的普通人,操心地产富豪的资金链断裂了该怎么办。

在香港股市,很多海外投资者缺乏商业常识,对企业求全责备,既要马儿跑得快,又要马儿不吃草,怎么做,都能挑出毛病来。万达商业重资产经营时销售高增长,市场嫌它高负债,改成轻资产经营后,市场又嫌它没增长。一位香港分析师称:“香港市场最重视的是盈利增长、低负债、健康的现金流以及高成长空间。”做没做过生意呀?你这么牛你创业试试?

于是乎,我和少数自认为懂房地产会计的人,常年和我们眼中的呆会计打口水仗,对方讥笑我们无畏,我们嘲讽对方无知。谁对谁错当时旁观者难以分辨,但终将随着时间的推移而大白天下。本章和下一章, 我将在紧密结合房地产业务实际的基础上解读一系列财务数据,使读者明白怎样做才不是呆会计。


二、地产股呆会计37题

2017年1月13日,我在雪球发表了代表作《呆会计自测37题!你“地产股呆会计”吗?》一文,随后设为置顶帖,至今累计点击过百万次。有许多读者反馈说因为读了此帖而开始或加大投资地产股,并获利颇丰。在阅读本章后面内容及第十三章之前,读者不妨先用这套题自测一下,看看自己能得多少分。由于这套题写于两年多之前,有些内容难免不准确或认识已有提高,不过没有关系,后面的章节还会就这些内容详细展开。这套题是用来读的,不是用来答的,因为参考答案直接给你了,你只需要判断自己以前知道还是不知道。总共37道题,每题1  分。31分以上可以自由对地产股发表评论;21~30分,评论要谨慎谦  虚,否则有可能成为呆会计;11~20分,多看少说,否则很容易成为呆会计;10分以下就是纯外行了,张嘴就是呆会计。

(1) 我国房地产采用预售制。为了更快满足人民群众巨大的住房需求,减轻开发商资金压力,增加总供给,中国内地房地产采用预售 制,即房子竣工前就可以销售。在中国绝大多数三四线城市及内陆省会城市,高层住宅往往刚出地面就能拿到预售证开盘。而在一线城市和部分发达二线城市,预售的要求较高,往往要接近封顶才能开始卖。

(2) 交楼才能确认营业收入。尽管房屋已经预售出去,确认

“合同销售额”,即每年用于房企排名的指标,开发商也已经收到首付及按揭全款,但在交楼给业主之前,开发商的损益表上不能确认营业收入、相应的销售成本和销售毛利。资产负债表上,销售回款增加现 金,同时负债端增加“客户预收款”,客户买的还没建成的房子还在资产端的“存货\在建工程”里。直到房子竣工交付给业主的那一刻,预收款结转为营业收入,对应存货结转为销售成本,毛利兑现同时增加应缴税金及股东权益。与普通制造业预收款只停留几个月不同,房地产企业的客户预收款最长可能停留3年,平均大约一年半。例如,中国恒大2016年合同销售额3730亿元,但营业收入大约只有1800亿元。(呆


会计连地产企业的合同销售额和营业收入都分不清)

(3) 再赚钱的地产项目也要先亏3年。高层住宅从拿地到交楼起码两年半,正常3年多。也就是说,无论项目多赚钱,前3年的项目损 益表是没有营业收入的,也不结转销售成本,只有营销费用和管理费用支出,即项目损益表肯定要连亏两三年才会见到利润。

(4) 销售增长越快的开发商即期利润越难看。大型开发商的损益表就是由几百个项目损益表合并而来的。由上题得知,所有新项目前两三年都必然是亏损的,后期交楼的项目才贡献利润,那么报告期内新项目比重越大,交楼项目比重越低,开发商的合并报表净利率就越低,甚至亏损。现实中,销售增长越快的开发商,新项目比重自然越大,较少的老项目结算收入和毛利要分担较多的新项目前期营销和管理费用,净利率压力会比较大。比如,近些年销售增长迅猛的恒大、融创都是如 此。而那些销售增长缓慢的开发商反而损益表好看,比如中国海外发展和龙湖。(呆会计常说高增长开发商增收不增利)

(5) 房地产仍然是最赚钱的永续行业之一。全社会的平均净资产回报率(ROE)通常不到10%,10%对于房地产开发商来说是没有 兴趣做的。虽然说行业黄金十年已过,随便谁拿块地就能赚钱的时代一去不复返了,弱势开发商越来越难赚钱,但对行业强势龙头来说,现在是比“黄金时代”更好的“白金时代”,单个项目自有资金投资回报率还能长期保持在20%以上。(呆会计以为房地产是夕阳行业,所有企业都赚钱越来越难)

(6) 衡量房地产项目盈利水平的主要指标是项目内部回报率

IRR)。拿地前,房企会对项目盈利能力进行全面预算,包括项目净现值、投资回收期、毛利率、净利率、峰值现金需求等,但最重要的决策参考指标是“全投资内部回报率”。所谓全投资就是不区分自有资金和外部融资,或者假设全是自有资金投入。具备成本优势的龙头房企在拿地(招拍挂或并购)时往往要求项目的静态全投资内部回报率在15%


上下。所谓静态,就是不考虑房价上涨。

(7) 开发商上杠杆是因为有把握赚大钱且机会太多。事后看,具有显著竞争优势的龙头开发商,算上资金成本,98%的项目都是赚钱的,胜算极高。在自有资金有限、市场机会非常多时,加杠杆是理性选择。有把握赚15%的全投资内部回报率,借一部分8%的债可以把自有资金的内部回报率撬到20%30%40%……每个项目尽量少占用自有资金,有限的自有资金就可以投入更多的项目,企业就能更快地滚雪球。当然,对于弱势中小开发商来说,如果赚10%都没把握,借8%钱就是作死了。此外,如果以后龙头企业钱多机会少,也自然会像香港开发商那样低杠杆。(呆会计把开发商合并损益表上的净利润率和单个项目IRR混为一谈,认为利润不到10%,借9%的债很危险)

(8) 龙头开发商主要赚品牌溢价和低成本优势的钱。竞争会使高ROE向社会平均水平回归,除非你有“护城河”。少数强势龙头开发 商的“护城河”非常明显,一是相对于中小开发商5%~10%的品牌溢 价,二是相对于竞争对手5%~15%的长期低成本优势。长期低成本优 势主要包括低价拿地、低价采购材料、低成本融资、营销及管理费用摊薄等。对于招拍挂的项目想低价拿地只能依靠逆周期,在别人都缺钱时你融资能力最强。但龙头开发商更普遍的低价拿地方式是与地方政府协议拿地,整合资源打造各种商业综合体、产业新城、旅游小镇、健康谷等。规模领先且执行标准化战略的开发商,比如恒大,在采购材料时具有极强的议价能力。此外,龙头开发商的融资渠道越来越广阔,中小开发商则借钱越来越艰难。(呆会计以为所有开发商只能靠房价上涨赚 钱)

(9) 龙头开发商成长空间很大,行业集中度迅速提升。由于全方位的竞争劣势,弱势中小开发商只能靠天吃饭。停止拿地,择机退出, 把项目和市场份额让给大开发商是必然选择。2016年,全国地产百强只占全国份额的48%,全国十强只占20%,三强只占9.5%,老大只占


3.4 %。行业专家普遍预测到2020年,全国百强将占到70%~80%,强占到35%~45%,三强占到20%,老大接近10%。未来5年,是强势龙头企业的“白金时代”。(呆会计把房地产行业空间到天花板了等同于所有企业增长都到天花板了)

(10) 房价暴涨时开发商要交巨额土地增值税。营改增后,房地产开发商适用于11%的增值税率,税负大致与之前5%营业税时相当。房地产行业适用的所得税率是25%。房地产行业最特殊的税种是土地增值税,按单个项目分级累进征收。如果某地产项目的销售收入对比可扣除的成本项增值不超过50%(成本100元,销售收入不到150元),则增值部分征收30%土地增值税;增值超过50%不到100%的部分,征收40%土地增值税;增值超过100%不到200%的部分,征收50%土地增 值税;增值超过200%的部分,征收60%土地增值税;如果增值部分不20%,即项目微利或亏损时,免征土地增值税。(呆会计以为长期囤地升值大头归开发商)

(11) 即使房价跌两三成开发商也不一定都亏钱。由于有“税

”的影响,开发商的利润对房价涨跌没有大众想象得那么敏感。如果拿地成本低,地价房价暴涨所得,一半以上会以土地增值税和企业所得税形式装进政府的口袋。反之如果房价大跌回来,政府也跟着少收大量土地增值税和所得税。当然,高峰期拿的地王项目就难免亏损了。以中国恒大为例2016年中报披露的1.86亿平方米土地储备账面原值2600 亿元,市值已达5700亿元,升值3100亿元。如果房价不变,房子全都卖出去,3100亿元的升值起码要交1500亿元土地增值税及400亿元企业所得税。但如果现在地价普跌一半,房价大降两三成,恒大这批土地储备照样可以赚取正常利润,有亏钱风险的只有2016年下半年调控前拿的几块地王而已。(呆会计认为开发商报表净利润率10%,房价跌10%以上就会亏本)

(12) 快周转开发商长期完胜高利润开发商。由于累进土地增值


税的存在,喜欢长期囤地、追求高利润率的香港开发商,在内地完败给快速开发、平利多销的内资快周转开发商。你的资金以50%回报率转1 圈的时间,别人的资金已经以25%回报率赚了5圈。此外,由于一线城市地价占房价比例高、预售条件相对严苛(起码拿地一年半才能开

盘),所以早期聚焦一线的开发商发展速度都较慢。而采用农村包围城市战略,能在二三四线城市做到拿地5~8个月开盘的恒大、碧桂园,却在行业排名中后来居上。(呆会计不知道恒大、碧桂园在三四线城市可以活得很滋润)

(13) 强势龙头开发商喜爱行业小周期波动。弱势中小开发商喜爱房价暴涨,惧怕调控,因为他们只打算把手上的项目做完就不玩了。打算长期经营的强势龙头开发商则希望行业健康平稳发展,不希望房价大涨导致地价过高,更不希望房价大跌引发系统风险。这方面,龙头开发商和中国政府的立场是一致的。通常,政府调控导致行业景气度下降时,强势龙头开发商往往大快朵颐地吞并中小开发商。(呆会计认为调控利空全行业)

(14) 房地产开发就是利用各路资金“为我赚钱”的现金流游戏。开发商拿地时,通常会使用一部分自有资金,另一部分靠融资解

决。融资既可以负债引入信托资金,也可以与第三方进行股权合作,还可以采用永续债等明股实债方式。项目开工后,强势开发商通常会要求供应商垫款数月,运营资金缺口则用自有资金弥补。四证齐全后,才能申请银行的开发贷。然后就是尽快开盘销售回款,有了回款就开始按比例归还银行开发贷,偿还到期的供应商垫款、信托、永续债,与少数股东瓜分自由现金流。开发商分得的现金回款,滚动投入下一期或下个项目。通常,房地产项目自有资金需求峰值时刻是开盘前或开发贷放款 前。那么,开发商的自有资金从何而来呢?一般分为几部分:原始资 本、发行股票融资、销售利润积累、发行企业债。(呆会计认为开发商是给政府和银行打工的苦力)


(15) 融资能力决定房企发展速度。对于行业整合阶段的龙头房企,最重要的除了经营现金流入,即销售回款外,就是融资能力了。面对大把的预期内部回报率达两位数的拿地及并购机会,谁能融到更多的钱、把握更多机会,谁就能取得更快的发展,在长期行业竞争格局中立于不败之地。融资成本与融资规模也存在一个平衡,比如恒大以平均8%利率融资5000亿元,比以5%利率融资几百亿元的开发商发展快得多。(呆会计只比借款利率高低,忽视了融资总额的差异)

(16) 股权合作未必比债权合作有利。有些开发商拿地时偏爱股权合作(典型如万科),有些偏爱举债拿地(典型如恒大),应该说各有利弊。股权合作的好处是能使开发商报表负债率低,评级高,企业债融资成本低,经营风险被分担;缺点是权益销售占比降低,项目利润好时少数股东实际分成往往高于债务利息。而债务合作则相反。现实中, 当开发商成本优势显著、项目预期回报率高、胜算大时,采用债务融资更能使股东利益最大化,获得更高的ROE;项目预期回报一般,胜算 不够大时,采用股权合作更佳。(呆会计只强调股权合作能分散风险, 忽视了风险发生的概率和机会成本)

(17) 开发商的资金成本是多种融资加权平均的结果。开发商的负债分有息负债和无息负债。有息负债中利率由低到高依次为企业信用债、银行开发贷、信托及永续债。无息负债主要是上下游占款,上游占供应商垫款,下游占客户预收款。狭义的综合融资成本是有息负债的加权平均利率,广义的还可以把无息的上下游占款加权平均进来。(呆会计经常拿某个开发商的企业信用债利息和另一个开发商的永续债利息做对比)

(18) 企业信用债的利率跟评级直接挂钩。开发商能拿到的使用最灵活、成本最低的有息借款往往是在内地发行的公募公司债,但发行规模受到限制,不能超过净资产。中国内地曾多年不让房地产开发商发行信用债,逼迫缺钱的开发商只能去海外发行高息优先票据。2015


年,中国内地恢复开发商发行公司债,但近期又有所收紧,目前只有全国百强房企或上市房企中满足一系列限制条件的少数公司能够发行公司债。公司债的利率跟开发商评级挂钩,评级越高,发行利率相对越低。国内评级机构给房企评级时会综合考虑企业负债率、销售规模、市场份额、城市布局、盈利能力等多项指标。恒大在国内获得AAA评级。(海外评级机构的呆会计主要根据财务报表上的各种负债指标给房企评级, 恒大是垃圾级)

(19) 银行的房地产开发贷款条件严苛。一般中小开发商很难从银行贷款开发项目,大开发商则容易得多。但银行贷款是不可能用于拿地的,往往要项目开工数月、四证(土地使用证、建筑施工许可证等 齐全后才能放款。大型房企的开发贷利率在7.5%左右,不会太低。而且项目开盘销售后的现金回款,至少三成要还开发贷。(呆会计以为开发商很容易用银行的钱)

(20) 明股实债的永续债是去一二线城市拿地的好工具。永续债不设固定的还本期限,理论上可以无限期只支付利息,不还本金。但如果有几年后利率跳升条款(比如前两年8%,第三年起每年加2%), 在现实中会在利率跳升前还清本息,除非企业遇到流动性危机。目前, 银行只帮少数几家特大规模房企发行项目永续债,且只能用于一线和发达二线城市拿地,并专户管理,不能挪用。因是同一家银行操作,可以与该项目的银行开发贷无缝衔接。即便没有利率跳升条款,由于绑定项目,现实中的永续债也都随着销售回款而在两年内还清本息。恒大是行业内率先大规模使用永续债的企业,在自有资金有限时,借助永续债工具成功完成一二线城市战略布局,实现跨越式大发展,一举超越万科坐上行业老大宝座。(呆会计不知道永续债都是捆绑项目的,不知道永续债的利息跳升实际基本不会发生)

(21) 大项目的总投资额是分期滚动投入的。对于大型房地产开发项目,往往分成多期开发,每一期其实可以看成一个小项目。往往一


期开盘后回笼的现金滚动投入二期,二期回笼资金投入三期。一个号称总投资1000亿元的大型分期项目,往往投入资金峰值不过几十亿元。

(呆会计看见开发商又上马了一个总投资500亿元的项目,不禁担心其资金链要断了)

(22) 巨量土地储备并非因囤地不建。通常认为,长期经营的开发商,土地储备至少应满足未来3~5年的开发需求。对于快周转开发  商,理应拿地后尽快开发,为何会囤积大量的土地储备呢?一个重要原因是大项目需要分期滚动开发。一期拿地就开工了,二期三期甚至及N 期自然要先晒太阳。比如,恒大启东海上威尼斯项目和海花岛项目,上千万平方米土地储备,是要分十几年开发完的。由于这些大块土地储备地价十分低廉,每年的利息成本不过每平方米几十元,房价涨幅可轻松覆盖。

(23) 土地储备只能原值入账。开发商资产负债表的资产端,重要组成部分就是待开发土地(原材料)、在建工程(半成品)和竣工待售物业(成品),这三者都必须原值入账。但现实中,土地不同于制造业的原材料,长期升值是常态,而升值是不能体现在资产负债表上的。也就是说,对拥有大量土地储备的开发商来说,其资产往往被低估了, 前面已经举过中国恒大土地储备升值的例子。(呆会计不知道开发商的高负债变成土地储备了,而土地升值远超利息成本)

(24) 我国香港允许投资物业按市场价值重估。香港会计准则允许开发商将在建或竣工的商铺作为自己持有的投资物业,并按市场公允价值重估,确认“投资物业公平值收益”,即商铺还没卖出去,仅是划拨为自己持有的投资物业,就可以把市场价和成本价之间的差价算利 润,增厚净资产。香港上市的开发商的报表利润中普遍包括这种投资物业公平值收益,A股上市的开发商报表利润则普遍不包括。如果横向对比利润,应该扣除两者的差异。此外,对投资物业重估利润,投资者并不买账,普遍将其扣除后看开发商的核心净利润,用于横向比较及计算


市盈率。(呆会计拿投资物业公平值做文章,不知道专业投资者根本不看这块)

(25) 已销售未结算金额基本锁定了开发商未来一年半的利润。商品房销售之后、交楼结算之前,称之为已售未结,包括资产负债表中流动负债的客户预收款、未入账的在途银行按揭以及客户分期付款中的未到期部分(没确认收入前不能记应收账款)。开发商的已售未结金额往往高于一年的合同销售金额,如无意外将于未来一两年内陆续交楼结算收入和毛利。因此,开发商下一年的收入和利润往往已经大部分锁 定,下下一年的也锁定了一部分。例如,我们看到恒大地产在引入战投时承诺未来3年净利润888亿元,其中起码四成已经由已售未结合同锁 定。如果2017年销售任务完成得好,兑现3年利润承诺就基本无悬念  了。(呆会计很怀疑开发商的利润承诺是吹牛)

(26) 开发商的账面净资产严重被低估。如前文所说,开发商的土地储备只能原值入账,存货中大量已售未结合同又隐含了一年多的利润待兑现,这都使得账面总资产和净资产被低估。只有投资物业可能是按市值重估的。因此,开发商财报的净资产是一个普遍被严重低估的数字,基于账面净资产计算的各种指标都不靠谱。(呆会计喜欢用市净率来给地产商估值)

(27) 高分红和股票回购都会降低账面净资产。分红和回购都是有利于股东的好事,但会“损害”一切基于账面净资产计算的财务指 标,可见这些指标是有很大局限性的。(呆会计在攻击某些企业账面净资产低时,无视高分红和回购的事实)

(28) 专业人士看开发商的净有息负债而非总负债。客户预收款和供应商应付款是开发商对上下游资金的占用,占用越多说明议价能力越强。房地产行业,这种无息负债被认为是“好负债”。为了扣除好负债的影响,业内人士主要看“净有息负债”。净有息负债=有息负债- 现金。比如,中国恒大2016年中期的总负债是9400亿元,净有息负债


不到3000亿元。(呆会计看开发商的总负债,不懂净有息负债)

(29) 净有息负债率没有考虑净资产低估。净有息负债率=净有息负债/归股东净资产。投行和评级机构喜欢用净有息负债率评估开发商的抗风险能力,通常认为60%是临界点,超出则风险高。但如前文所述,开发商的账面归股东净资产这个数据是严重低估不靠谱的,因此用其算出的净有息负债率也没有多少实际意义。(投行和评级机构呆会计预言的高风险基本就没发生过)

(30) 单个项目的净有息负债额/率在开盘前达到峰值。一旦开盘成功,销售回款,就急速下降,因为项目账上现金猛增所致(净有息负债=有息负债-现金)。而项目的总负债额/率都要在交楼前才达到峰值,随着交楼急速下降,因为客户预收款在交楼前始终是负债。

(31) 增速越快的开发商有息负债率越高是正常现象。作为大型开发企业,其资产负债表就是由多个项目的资产负债表并表而成。可以想象,未开盘的项目(分N期开发的项目拆成N个项目看待)占比越高的开发商,净负债率越高。未交楼的项目占比越高的开发商,总负债率越高。显然,增长越快的开发商,未开盘的新项目占比越高,自然净负债率和越高;增长越慢的开发商,净负债率越低。(呆会计只片面强调净负债率高,无视增速快,不懂其中的因果关系)

(32) 投行惯用的NAV估值法不适用于高速增长的开发商。香港 的外资投行,普遍采用净资产价值(NAV)法对开发商估值,其原理是假设开发商不再拿地,分几年把现有土地储备开发完毕,销售回款,偿还所有债务后所剩的现金折现。然后在此基础上根据目标价需要,打个折扣。分析师喜欢的开发商,打个九折,不喜欢的,打个二折或者三 折。这种方法的缺陷一目了然,假设不再拿地只适用于很少拿地的香港开发商以及内地即将被淘汰的弱势开发商,完全不适用于一直在拿地的强势龙头开发商。理论上,每新拿一块地,只要不太贵,都会增加 NAV。(呆会计很把外资投行的研报当回事)


(33) 强势龙头开发商适合用市盈率法估值。对于较大概率能长期经营的内地龙头开发商,A股地产分析师普遍采用的市盈率估值法相对更合理。只需预测未来三四年的利润和分红,给个2020年7~8倍动 态市盈率,再折现即可。比如,万科预计2020年营业收入6000亿元, 归股东净利润500亿元,可给市值4000亿元,再折现到现在。

(34) 房地产项目利息可以资本化。与制造业一样,营业收入和销售成本要匹配进入损益表。房地产的特殊性在于,对应具体房地产项目的融资成本也可以资本化(利息支付的时候不记入当期成本费用) “存货”科目中,与土地成本、建筑安装成本等一并在交楼确认收入时结转为销售成本。这是十分合理的行规,所有开发商都会尽量资本化利息,除非不满足资本化条件。(呆会计看见开发商利息资本化大惊小怪)

(35) 不是所有利息都能资本化。只有用于具体房地产开发项目的债务利息才能资本化,不能归到具体项目的债务利息不能资本化。即便是具体项目财务成本,拿地前和竣工后发生的利息、囤地不建或停工超过3个月发生的利息也不能资本化,等等。此外,永续债的利息不能资本化。融创中国的利息资本化率较低,主要因为部分项目利息不满足资本化条件。中国恒大的永续债利息也都不能资本化。(呆会计以为部分开发商利息资本化比例低是主动而谨慎的)

(36) 使用永续债拿地会显著推迟项目利润。这是相对使用信托负债拿地或者股权合作拿地而言的。如果使用信托资金拿地,利息是可以资本化到项目中的,等以后交楼确认收入时才结转销售成本。如果采用股权合作拿地,归属少数股东的利润也是项目交楼结算收入时,才从损益表净利润总额中划给少数股东。但是按会计准则规定,永续债利息不能资本化,从拿地开始,利息随发生随在损益表中当期划拨给永续债债权人。实践中,永续债本息往往在拿地两年内就偿还完毕了,而对应项目还没开始交楼。从结果上看,相对于信托拿地和股权合作拿地,永


续债的使用会将房企普通股股东的近期利润大量推后到两三年后,虽然利润总额不变。以中国恒大为例,因为永续债的大量使用,2014年至2016年上半年,高达150亿元的归股东净利润被推迟到2016年下半年  及以后。(呆会计不懂永续债对损益表的影响,得出利润很差的结论

(37) 购买土地使开发商的经营现金流流出。对于其他行业企

业,买地肯定是投资现金流流出,唯独房地产开发企业不同。除非自用土地,购买用于开发出售商品房的土地,相当于购买原材料,属于经营现金流流出。对于土地销售多少补充多少的房企,销售规模稳定,净经营现金流入大致等于净利润。对于销售快速增长的企业,由于新购土地远远超过消耗土地,净经营现金流入往往远远小于净利润,甚至为负。这未必是坏事,反而是企业继续高速发展的基础。(呆会计谴责增速快的房企经营净现金流连年为负)

三、单个地产项目公司的财务模型

(一)单项目公司模型参数

上市的地产开发企业,无不同时开发并储备多个房地产项目,少则十几个,多则几百上千个,对于一个地产行业外部的投资者来说,直接看其合并报表是很难正确解读的。每当遇到复杂的问题,我们就采用老办法,解剖一只麻雀,先研究最简单的情形,然后推而广之,找到规 律。正如我在华为终端商务部从事利润管理工作时,并非直接关注终端公司整体的财务报表,或者每条产品线及每个区域维度的业绩,而是直接落地到每个具体订单的可变成本和贡献毛利上。同样,要想正确解读一家房地产上市公司的财务状况,必须先落地到一个个具体的房地产开发项目上。2016年5月20日,我在雪球发表的《解密开发商暴利密

码,摧毁呆会计三观》一文,正是从一个极端简化的模拟地产项目入 手,揭示房企财报的秘密所在。本节对这个例子进行了改写,使之更加


贴近现实、通俗而翔实。请读者务必认真研读本节内容,这是读懂本章后面内容及第十三章的基础。当然,如果因为缺乏会计基础知识而读不懂本节,则建议跳过这两章。反正连会计都不懂的人,也做不成呆会 计。

我们假设有一个小型开发商,老板有6000万元自有资金,打算在一个三线城市做一个纯住宅项目,命名为A项目。20159月下旬,他在很短的时间内先注册了一个项目公司,注册资本6000万元,又拍下了一块占地1.25万平方米、容积率为4.0、可售建筑面积5万平方米的小块土地,总地价9000万元,折合楼面价1800元/平方米。按政府要求,930日就要支付一半的地价款,4500万元,剩下一半必须在6个月内付清。该老板详细做了预算,自有资金不足以支撑项目开发,于是又通过房地产信托公司融资了5000万元,为期1年,年化利率12%, 2015930日到账。该项目很小,不用分期,一次性开发完,全部为高层,从2015101日开工,到20189月底前全部竣工并完成 交楼,总工期为3年。以下为后来实际发生的各项成本费用数据。

• 建安成本总计1.2亿元,假设12个季度每季度均匀发生1000万元,供应商同意延期付款3个月,这意味着最多可占用供应商1000万元。

• 信托借款于2016年9月30日一次性还本付息5600万元。为简化,忽略银行开发贷款。

• 项目于2016年5月份达到当地预售标准并开盘,当季度实现销 售1亿元,此后每个季度销售2000万元,直到竣工交楼后,还 剩下货值2000万元的现楼,于2018年4季度清盘。项目合计销 售3亿元,平均售价6000元/平方米。为简化,假设当季度销 售全部当季度回款。

• 例行销售及管理费用开支每个季度200万元,从2015年四季度2018年4季度,共13个季度2600万元。例外销售和管理费


用共400万元,其中200万元用于2015年3季度末拿地的前期费用,另外200万元用于2016年2季度项目开盘时的营销及宣 传。

• 现实中房企需要交纳增值税、其他税金附加、土地增值税和企业所得税,有些随着销售合同预缴,有些在项目结束时清算, 相当复杂。在此简化模型中,我们假设只有企业所得税,税率25%,但要随预售合同预缴合同金额的3%,并在项目交付、结转收入和成本时多退少补。

根据上面这些数据,一名合格的会计,应该可以做出时间跨度为 14个季度以及2015至2018年各年度的现金流量表、损益表和资产负债 表,并计算出每个季度末的资产负债率、净负债率以及整个项目的净现值、内部回报率(IRR)等。有兴趣的读者不妨自己试着用Excel表做一下,更有助于理解后文,也方便做各变量的敏感度分析,即便因为不熟悉房地产行业会计准则,有些错误也没有关系。如果你做不出来,说明你的财务会计技能不过关,至多算略懂。

(二)单项目公司现金流量表

我们先来看一下A项目的分季度现金流量表(见表12.1),有一条特殊的房地产行业会计准则需要注意。

 

12.1A项目分季度现金流量


 

 

• 准则1:房地产企业购买用于开发出售的土地所支付的现金属于经营现金流,而非投资现金流,其实土地就是房地产开发企业的原材料。如果房企购买完工或在建的商铺或写字楼,目的是自用或者持有收租,则属于购入固定资产,计入投资现金流流出。

季度现金流量表显示了每一笔现金收入和支出,请读者仔细阅读每一行,您将注意到以下几个“现象”。

• 现象1:在项目开盘前的季度,没有任何经营现金流流入,只有流出,净经营现金流均为负,不断消耗之前投入的自有资金和信托借款。表12.1中最后一行显示,项目公司账上现金余额前 3个季度逐渐减少,到2016年1季度末仅余400万元现金。

• 现象2:2016年2季度项目一开盘,季度经营净现金流立即就转正了,账面现金余额跳升至8700万元,即便3季度还清信托借 款后也还剩余3840万元,此后现金余额逐季增加,到项目结束时高达1亿零50万元。

• 现象3:项目期初投入自有资金6000万元,期末收回10 050万元,经过13个季度,净赚4050万元。另外项目借用信托资金


5000万元,为期1年,支付本息5600万元。

我们再看一下按年度汇总的项目现金流量表(见表12.2)。

 

12.2A项目各年度现金流量






 


 

我们又注意到以下现象。

• 现象4:2015年度,项目的净经营现金流是-4900万元,之后 年度均为正。

通过思考以上现象,我们可以得出下列“领悟”。

• 领悟1:单个房地产项目,先投入后产出,净经营现金流必然是先负后正。

• 领悟2:资金链最紧绷的时刻发生在开盘前,一旦开盘热销开始回款,资金压力将大大缓解。

• 领悟3:项目开盘早晚对经营现金流影响很大,开盘越早越有 利,本例是开工8个月开盘销售。现实中,很多三四五线城市预售标准很低,项目完成地下部分即可以预售,对于高周转地产商来说,开工后6~8个月开盘难度不大,碧桂园甚至可以做到


开工后4~5个月就能开盘。而发达一二线城市的预售标准较高,往往需要一年甚至一年半以上才能拿到预售证。

• 领悟4:开盘去化率很重要,去化率越高,可以越快收回全部投资。本例是开盘去化三分之一,在现实中不算快。

• 领悟5:项目销售后回款越快越好。本例为简化假设售后立即回款,现实中普遍会延时1~2个月,银行按揭贷款额度紧张时延 期更久。

• 领悟6:对供应商付款延期越久,对开发商的现金流越有利。本例是延期3个月付款,现实中有延期半年、一年甚至两年的。对供应商占款越多表明开发商议价能力越强。

• 领悟7:开发商务必根据开工、付土地尾款、开盘等关键时间节点和估计的预售进度,做好按月甚至按周的现金流预算,测算出项目资金需求峰值的时点,并通过自筹资金和外部融资提前安排好,避免资金链断裂。本例中2016年1季度末项目公司账 面仅剩400万元现金是非常紧绷的,都不够支付4月的工程款, 5月开盘前甚至需要短期拆借资金。

(三)房企老板:这是个好项目,干!

在了解了房地产开发业务和对应现金流的基础上,我们再从专业的角度来评估一下这个项目的优劣。地产行业内用来评估项目好坏的专业指标包括毛利率、净利率、净现值(NPV)、内部收益率(IRR)、动态投资回收期等。这些指标在一般的项目管理、公司财务学教科书里都有介绍,不熟悉的读者可以自学。现实中,房地产公司在决策上马新项目之前,都会根据上述这些指标综合评估,决定项目的取舍。

从表12.3中我们看到以下现象。


• 现象5:A项目整体的营业收入是3亿元,销售毛利8400万元, 毛利率28%,净利润4050万元,净利率13.5%

 

12.3A项目全生命周期损益






 


 

现实中,这是行业内比较平均的利润水平,还不错。在行业景气、房价上涨的时候,很多项目的销售毛利率可以高达40%,净利润率可以达到20%,这还是受到了高额累进土地增值税的压制,否则净利润率可以更高。关于土地增值税,我们后文还会专门提到。而在拿地成本高、行业不景气需要低价促销的时候,有些龙头企业的毛利率也曾低至15% 甚至10%以下。

本项目的动态投资回收期为20个月左右,贴现率不同回收期会略 有不同。这个回收期在三四线城市项目中不算好,主要是因为我们假设开盘去化率只有三分之一。净现值和内部收益率两种方法其实是一回 事,内部收益率就是净现值恰好为零的那个贴现率,因此我们只看内部收益率(IRR)即可,请看表12.4

12.4中我们简化假设:除2015年3季度的几笔现金收付发生在季度末最后一天,即“第0天”外,其他每个季度的现金收付都发生在季度内正中间的一天。比如,2015年4季度的所有现金收付都发生在开工第46天,2016年1季度的所有现金收付都发生在开工第138天,依此


类推。我们根据相应的天数将每个季度的净现金流折现到第0天,来计算一下A项目的内部收益率(IRR),有4个不同口径。

最常用的口径就是“全投资内部回报率”。所谓“全投资”口径, 就是不区分自有资金和外部融资,全部用自有资金,或者全部用外部融资,或者按任意比例混合使用,计算结果都是一样的。具体到本项目, 就是把6000万元自有资金和5000万元信托借款混在一起,都看成项目 投入,把4050万元净利润和600万元利息都看成项目产出。事实上,  这就是用项目的净经营现金流来计算内部收益率,我们得到的结果是49.3%,看起来相当不错。

有时企业还喜欢把自有资金和外部融资区分开,计算自有资金与外部融资不同比例组合方案下的“自有资金内部回报率”。A项目中,我们就计算一下5000万元外部融资这一方案下的自有资金内部收益率。我们假设项目所需开支尽量优先使用信托资金,自有资金只在需要时随时调入项目公司,在闲置时也可以自由调出挪作他用,但暂时没被使用的信托资金本金不可以挪用。在表12.4中“口径2:自有资金现金流

(不受限)”一行,我们看到2015年3季度末和整个4季度,都不需要 动用自有资金,直到2016年1季度才需投入自有资金5600万元,而项  目开盘后的2季度末,账面现金达8300万元,5000万元信托本金不可  动,尚有3300万元闲置现金可以取出。计算下来,口径2的项目自有资金回报率高达73.0%

 

12.4A项目内部回报率


 

 

当然,上述情形只是理想状况,开发商可以自由调配项目公司的现金,在20105月之前,确实是这样的。但是20105月之后,政府要求地产开发项目预收款必须提取一定比例存放于特定监管账户,用于支付后期工程款,避免项目烂尾,保护购房者利益。开发商财报中的“受限制现金”就是指存放于各个项目监管账户中,不能随意挪用的现金。具体执行中,各个城市地方政府要求有所不同。以常州市为例,先是要求提取项目备案均价的40%存入监管账户,然后按照“正负零”“主体结构二分之一”“主体结构封顶”“外立面装饰完成”“室内装修完 成”“交付备案”等几个节点,逐步降低存放比例至零。后来由于常州房价上涨,再按40%提取就显得有些高了,遂于2017年下调至30%, 但毛坯房不得低于4000元/平方米,精装修房不得低于6000元/平方米。

A项目中,我们不妨按40%的标准提取受限制现金,这样计算出表12.4中的口径3和口径4,全投资内部收益率和自有资金内部收益率分别降到36.8%44.8%,看起来也很不错。现实中,据阳光城地产吴建斌在2018年的一次演讲中称,地产公司自有资金年化收益率平均可以 达到50%。2017年碧桂园老板杨国强曾称,执行同心共享计划以来, 碧桂园项目的自有资金年化收益率超过70%。现在,你能理解房地产行业中为什么涌现出那么多白手起家的富豪了吗?

小结一下,从表12.4中我们看到以下现象。


• 现象6:在项目公司现金自由进出的情况下,A项目的全投资内部收益率为49.3%,自有资金内部收益率为73.0%

• 现象7:在项目预收款一定比例受到监管的情况下,A项目的全投资内部收益率为36.8%,自有资金内部收益率为44.8%

我们由此领悟到以下几点。

• 领悟8:一个毛利和净利润水平正常的房地产开发项目,项目的全投资内部收益率是相当高的,远高于外部融资成本。因此, 开发商使用外部融资来加杠杆往往是很划算的,可以显著提高开发商自有资金的内部收益率。在A项目中,我们假设外部信托融资利率是12%,这个利率对其他行业可能相当高,但对房地产行业来说仍然是“便宜的钱”,现实中发生违约的概率极

低。通常,12%的利率最终投资者拿9%,另外3%被信托公司和银行代销渠道瓜分。

接下来,我们再测算一下,A项目各收益率指标对不同融资规模的敏感度。我们假设融资利率保持12%不变,融资规模从2000万元到8000万元不等,那么,项目毛利率、净利率、受限制的全投资内部收益率和自有资金内部收益率会怎样变化?

从表12.5的数据中,我们总结出以下几点。

• 领悟9:对于一个在1年内能开盘的房地产项目,由于项目开发周期为3年,而外部融资只需1年,占项目销售额(3亿元)的比例也不高,因此融资利息对项目毛利率、净利率的影响其实并不大。

• 领悟10:在融资利率远低于项目全投资内部收益率时,使用外部融资越多,自有资金的内部收益率越高。

12.5信托利率为12 时,A项目收益率对融资额度的灵敏度分


 

 

(四)呆会计:这家公司好危险

前面两节,我们站在地产开发企业老板的角度,紧密结合业务实际来分析数据,发现A项目是个挺不错的项目。但是,现实中,地产呆会计很可能认为这家只有一个项目的小型地产开发商很危险,这是为什么呢?因为他们“盲人摸象”,在不了解业务的情况下,只看到了财务报表的局部或片段。

我们假设有一名呆会计基金经理于2016年4月看到了这家小型地产公司新出炉的2016年1季度财务报表(见表12.6、表12.7、表

12.8)。

 

12.6A项目2016年1季度资产负债


 

 

12.7A项目2016年1季度现金流量






 



12.8A项目2016年1季度损益






 


 

这名基金经理看到:这家公司连收入都没有,始终亏损,净经营现金流负得一塌糊涂;2016年1季度末,账面现金仅有400万元,有息负 债额高达5300万元!他听说地产开发商的报表,直接看资产负债率不 太科学,业内流行看净负债率,于是打开手机上的计算器开始计算:有息负债5300万元,减去账面现金400万元,得到净有息负债4900万 元,除以净资产5400万元,等于……91%!哇!好高!听说地产商净  负债率70%就是红线了,那些经营稳健的开发商都在40%以下。据此得出结论:这家公司快破产了,很可能下个季度现金流就断裂了,不但没有投资价值,连投机价值都没有。不过,令这位呆会计略感意外的 是,随后一年多并未听到这家小地产公司的“死讯”,连任何债务违约都没有发生。

转眼到了2018年8月,一位呆会计财经自媒体作者无意中看到这家小型地产公司最新发布的半年报(见表12.9、表12.10、表12.11)。

 

12.9A项目2018年半年度资产负债


 

 

12.10A项目2018年半年度现金流量






 



12.11A项目2018年半年度损益






 


 

这名财经自媒体作者平日接触很多行业的企业,对房地产行业不是特别熟悉。他看到这家没有收入、连续亏损的房地产企业,资产负债率竟然高达89%,立即写了篇题为《小型房企连年亏损、债台高筑》的文章发表了出来,并以小见大,感叹房地产行业日子难熬。

(五)单项目公司损益表和资产负债表

各位读者应该已经明白,这些呆会计之所以得出错误的结论,是因为不理解房地产公司业务,断章取义地看报表。对只有一个项目的小房地产公司,正确的做法应该是把整个项目周期的报表放在一起理解。前面我们已经看过了项目周期内分季度和各年度的现金流量表,下面我们再一起看看分季度以及各年度的损益表和资产负债表,看看能观察到什么新现象、得到什么新领悟。在制作房地产企业损益表和资产负债表 时,有几条特殊会计准则需要注意。

• 准则2:以往,房地产企业营业收入的确认时点是向业主交楼, 而非签订销售合同,交楼后才能结转营业收入及销售成本。从2018年起,香港会计准则才做出了一定优化,允许全款购房的预售合同按照工程进度提前确认部分营业收入。本书暂不考虑会计准则的这一变化。


• 准则3:房地产企业针对具体项目发生的借款利息,都可以资本化到销售成本中,而不必计入当期财务费用;不能归结到具体项目的利息成本,则必须计入当期财务费用。现实中,房地产上市公司能资本化的财务费用尽量资本化,有些开发商费用化利息比例较高,与小股操盘比重大有关。因为小股操盘项目不并表,相应财务费用自然也无法资本化到并表项目的销售成本中。

• 准则4:销售费用、管理费用一般不资本化。新准则后来允许开发商将一部分针对具体项目的销售费用资本化。

• 准则5:项目预售产生的回款在交楼结转收入前,一律计入负债项下的“预收客户款”科目,后来也称“合同负债”。

通过阅读A项目生命周期内完整的损益表(见表12.12、表12.13),我们可以发现以下现象,得到以下领悟。

 

12.12A项目分季度损益






 


 

• 现象8:A项目在从2015年3季度到2018年2季度长达12个季度的时间里都没有营业收入和毛利,只有销售及管理费用和亏

损。但2018年3季度交楼后,之前所有预售合同一下子都结转了收入,并随之按比例结转了大部分销售成本和毛利,只有一小部分尚未卖出的现楼留到2018年4季度售出后才结转。

• 领悟11:单个房地产开发项目,由于开发周期长,在竣工交付


1~3年的时间里,都没有营业收入并且持续亏损,直到开始交楼的那个时点,一下子结转出大批的收入和利润。现实中, 别墅的工期为一年到一年半,多层洋房的工期为一年半到两 年,小高层的工期为两年到两年半,高层住宅的工期为两年半到三年,超高层写字楼的工期会更长。

• 领悟12:房地产项目的预售回款领先交楼结转营业收入一到两年,净现金流领先净利润一到两年。但项目的净现金流总额和净利润总额是相等的,因此,割裂地看房地产项目公司某个年度或季度的损益表是没有意义的。

 

12.13A项目各年度损益






 


 

再看表12.14A项目全生命周期的分季度资产负债表,我们发现存在以下几个现象。

• 现象9:A项目的负债总额和资产负债率从项目启动开始快速攀升,在付清土地尾款后有所下降,随后又重新上升,并在交楼之前达到最高峰2.7亿元,但交楼之后立即急速下降到1000万元并在项目清盘后清零。

• 现象10:除了始终存在的应付供应商款1000万元,在项目开盘前,负债主要由信托借款5000万元和应付土地款4500万元构


成,而项目开盘后,预收客户款成为负债的主要构成部分并且占比越来越高,在交楼前达到2.6亿元。

• 现象11:20153季度末起,项目的资产负债率就在60%以上,随后由于总负债不断攀升,所有者权益不断减少,项目的资产负债率也逐步攀升并在交楼前达到89%的峰值。

 

12.14A项目分季度资产负债






 


 

由此得到以下几点邻悟。

• 领悟13:在房地产开发项目的生命周期中,绝大部分时间都会保持较高的负债总额和资产负债率水平,并在交楼前达到峰 值,交楼后就会骤降到很低水平。

在开发商的各项负债中,只有项目信托借款、银行开发贷款等是房地产项目的有息负债,而应付土地款、应付供应商款和预收客户款都属于无息负债。一般商业意义上来说,无息负债越多,表明开发商无偿占用上下游资金的能力越强,对供应商和客户的议价能力越强,是好事 情。因此,业内人士在讨论开发商的负债水平时,往往并不看重总负债


额和资产负债率,而是把无息负债视为良性负债,更看重有息负债总额和净负债率。

 

净负债率=净有息负债额/所有者权益净有息负债额=有息负债总额-现金

有息负债总额=银行借款+信托借款+企业债及优先票据+其他需支付利息的借款

有息负债中,信托借款、银行开发贷款都是开发商以项目土地、在建工程和现房库存做抵押取得的借款,挂靠具体项目,只能为该项目所用。而房地产企业发行的无抵押信用债,包括企业债、公司债和优先票据等,所得款项企业可以自由支配,既可以用于偿还到期的债务,也可以补充运营资金,还可以作为自有资金投入具体的房地产开发项目中 去。

在表12.14中净有息负债额和净负债率两行中,我们观察到以下现象。

• 现象12:项目的净有息负债额和净负债率绝大多数时间都是负的,即账面现金总是大于有息负债余额,但在20161季度, 净有息负债额却高达4900万元,净有息负债率高达91%

正如前面那位呆会计基金经理所听说的一样,香港投行普遍认为地产开发商保持40%以内的净负债率水平比较稳健,70%则为警戒线, 之上就算高了。不过,结合A项目的业务实际,我们得出以下领悟。

• 领悟14:由于在支付土地尾款之后到项目开盘之前这段时间 内,是项目公司资金最青黄不接的时候,账面现金余额处于最低水位,所以往往也是净有息负债额和净有息负债率处于峰值的时段。一旦开盘销售回款,净负债率就会骤然下降。进一 步,一个房地产项目开盘越晚,净负债率维持高位的时间就越长。


到此为止,我们通过“解剖一只麻雀”,结合单个房地产项目公司的实际业务流程,发现了项目公司财务报表中的若干奇特现象,了解到一些房地产行业特定的会计准则和专业术语,并从中领悟出单个地产项目公司财务数据中都会表现出来的共性规律,这将是我们进一步深刻理解大型多项目房地产企业财务数据的基础。

四、多项目地产企业的财务模型

(一)多项目地产企业的模型参数

上节中描绘的呆会计现象可能令部分读者不服气,因为现实中的投资者、分析师、财经记者极少会针对只有一个项目的非上市房地产公司发表意见,犯下那么明显的错误。他们往往针对大型多项目房地产上市公司展开评论,而大型多项目房地产公司的财务数据并不会像小型单项目房地产公司这样极端。试想,一家同时拥有几十甚至数百个控股项目的大型开发商,其合并报表就应该是所有项目公司报表的叠加,抵销内部关联交易,再加上总部发生的费用和其他损益。如果这家大型开发商的业务规模比较稳定,所有项目比较均匀地分处于不同的开发阶段,那合并报表的各项指标就会表现得相对平滑,每个季度都会有项目结算营业收入和毛利,净利润、净负债率、资产负债率等指标也都不会大起大落。

对于业务规模稳定的开发商,的确如此。而最近10年,在内地和 香港上市的行业龙头地产商的常态不是规模稳定,而是时而以20%左右的复合增速平稳增长,时而又以50%左右的复合增速爆发增长。例如, 万科2010年到2015年的合约销售额以21%的速度复合增长,但2015 2017年提速为42%;中国恒大的合约销售额在2008年到2011年期间曾以137%的复合增速狂飙,2011年到2013年则降为12%平稳发展,2013年到2017年又以49%的复合增长再次提速;碧桂园从2012


年到2017年的权益销售额(全部流量销售额中归属上市公司股东的部分)复合增速高达52%;融创中国2013年到2015年权益销售额复合增速只有11%,2015年至2017年则狂飙到148%;就连行业龙头中增长相对平缓的保利地产和中国海外发展,2009年到2017年,合约销售额的复合增速也分别达到28%21%。正是在行业龙头的普遍性高增  长中,呆会计们被财报的假象所惑,迷失了方向,多家投行分析师连续几年给海外对冲基金的策略建议是:做多某几家复合增速20%的开发 商,同时做空某几家复合增速50%的开发商。其实单纯做多谁都是赚钱的,非要玩高大上的对冲,结果亏得那叫一个惨。

接下来,我们在单项目模型的基础上,再一起搭建一家多项目房地产公司的财务模型。为了看清不同业务增速对房地产企业财报数据的影响,我们假设有一家房地产开发商H(简称“房企H”),从一个项目 起步,先后经历了高速翻倍增长、停止增长和清盘退出三个发展阶段。

第一阶段:高速翻倍增长阶段。第1年,3季度末上马一个A项目;第2年,3季度末同时新上马两个与A项目一模一样的新项目;第3年,3 季度末新上马4个与A项目一模一样的新项目;第4年和第5年,3季度末分别新上马8个和16个一模一样的新项目,即在第1年只有1个项目的基础上,连续4年翻倍扩张。每个新项目的业务参数和经营现金流都与本章第3节里面的A项目完全相同,每个项目的生命周期都会跨越4个财政年度。

第二阶段:停止增长阶段。从第6年起至第9年,每年3季度末都新上马16个与A项目一模一样的新项目。

第三阶段:清盘退出阶段。从第10年以后,每年都不再上马任何新项目,到第12年把所有老项目做完后,于第13年初,公司清盘解 散。

(二)多项目地产企业的现金流量表


我们首先看一下这家多项目房企H为期13年的经营现金流量表是什么样子的。制表方法很简单,就是把总共95个项目的合同销售回款、 购买土地支出、建安成本、销售及管理费用直接按相应年度叠加。例 如,单个A项目4年生命周期内的合同销售回款依次为0亿元、1.4亿

元、0.8亿元、0.8亿元,那多项目房企H4年的合同销售总回款应该为:0×8+1.4×4+0.8×2+0.8×1=8.0亿元。只有实缴所得税一项比  较复杂,需要根据损益表中的结转所得税做调整,这里省略过程,直接给出结果。

从表12.15中,我们清楚地看到以下几个现象。

• 现象13:随着新上马项目的翻倍增长,滞后半年多的合同销售回款也连续保持100%以上的超高增速;第7年和第8年虽然新上马项目个数停滞在16个,但因为老项目的惯性,合同销售回款仍然分别增长30%15%,直到第9年才降为零增长并达到48亿元的峰值;在第10年停止上马新项目后,从第11年起, 合同销售回款才快速下降,到第13年降为零。

• 现象14:购买土地支出前6年持续快速增长,第7年开始持平, 10年下降一半,第11年起降为零。

• 现象15:第1年到第5年的净经营现金流全部为负,而且一年比一年“恶化”,但第6年突然转正,并随后快速增长,于第10 年达到峰值15.12亿元,随后几年快速下降归零。

结合新上马项目的数量变化进行分析,我们领悟到以下几点。

• 领悟15:在业务持续高速扩张期,房地产企业的净经营现金流缺口逐年扩大。一旦业务停止增长,净经营现金流会立即转 正;一旦停止上马新项目,净经营现金流会立即井喷。

• 领悟16:在第2年到第5年,导致净经营现金流持续为负并逐年扩大的主要原因是购买土地支出过大。


上面两条“领悟”非常重要。呆会计一看到房地产企业的净经营现金流“逐年恶化”,就立即主观地认为这家地产企业的报表“很不健 ”,认为企业“完全靠借更多的债来维持运营”,还经常说什么“净利润会骗人,净经营现金流不会骗人”。其实,这只是房地产企业持续高速扩张时的正常财务现象,“负现金流”都被用于超常规拿地即储备原材料了。而如果房企突然需要使净经营现金流转正,其实非常简单, 保持新增拿地零增长就可以了。如果某一年房企暂停拿地,那净经营现金流会立即爆发。

为匹配上述经营现金流,房企H必须相应做好融资预算,以使总的现金流不断并保持一定的安全冗余。我们不妨假设以下限定条件:

• 房企H的老板初始投入资本金为6000万元;

• 每年末的账面现金余额不得低于当年合同销售额的30%;

• 每年末的账面净资产不能为负。

• 每笔债务融资都是1年期,利率统一为12%,每年3季度末到 账,次年3季度末还本付息。

根据上述条件进行模拟,我们可以得出房企H的各年度融资现金流和年末账面现金余额,如表12.16所示。由于假设所有借款都是1年

期,因此在不考虑利息的情况下,每年的新增借款和年底借款余额是相等的。第1年到第6年膨胀如此迅速的有息借款一定会把呆会计们吓得 半死,“七口锅三个盖”会被他们用来形容房企H老板“卓越”的财  技。此外,为了不使企业的账面净资产变负,出现“资不抵债”的骇人景象,房企H在第3年和第5年进行了两次股权融资,分别融资6000万  元补充资本金,下一节我们看资产负债表时会意识到这两次融资的必要性。

模型模拟至此,各位读者应该已经理解:对于持续高增长的房地产开发企业,即使每个项目都是好的、都有相当不错的内部收益率和净利


润率,但由于“时间差”的影响,正常情况下自然就会出现净经营现金流缺口急剧扩大、有息债务融资规模成倍增加以及时不时配股融资的财务现象。而当企业把拿地增速降到零附近后的一两年内,一切都会“软着陆”。中国恒大就是现实中最典型的案例,2016年登顶行业冠军

后,恒大主动降速,强调效益,2018年就实现了经营净现金流转正、 有息负债绝对额下降。反过来看,一些常年销售规模平稳或小幅增长的房企,财务报表会相当漂亮,能充分迎合地产呆会计们的口味。

现实中有两种办法可以缓解持续高增长过程中的经营现金流缺口的压力,从而避免有息负债过快增长。第一种办法是在龙头地产商中颇为流行的合作开发模式,以万科、保利、融创为代表。大开发商并不需要支付现金把小开发商的土地买下,而是与小开发商成立合资公司,小开发商以项目土地和部分在建工程入股,大开发商负责后续建设、管理和销售。合作开发项目的股权比例差别很大,由于土地比较值钱,因此小开发商往往能在合资企业中占比较高的股份,30%~49%比较常见,超过50%的也不少,后者对于大开发商来说叫“小股操盘”,因为项目销售肯定要打大开发商的品牌。在计算销售额时,所有打着万科、保利、融创品牌销售的项目的全部销售额都会记在万科、保利、融创的名下, 第三方机构克尔瑞在制作行业销售排行榜时,将这种统计口径称为“流量销售”,相对应的口径叫“权益销售”,是指按项目股权占比分配的销售额。比如,万科某合作项目股权占比51%,项目流量销售10亿

元,权益销售就是5.1亿元。近些年,万科、保利、融创以及后来的碧桂园,总的权益销售占流量销售的比例大约是70%,即每1000亿元流  量销售中,有700亿元权益销售。由于合作开发项目一般不需要支付土地款,将极大地节省经营现金流支出,又由于收购已开工的项目离开盘时点更近,会更快地产生经营现金流入,所以使得这些大开发商在业务快速增长的同时,有效地降低了净经营现金流缺口和有息债务融资需 求,当然,代价是多分些利润给小开发商,成本往往显著高于借款利 息。行业龙头中,恒大、中海的权益销售占比大约为95%,是因为恒大


通常直接收购小开发商项目,买断股份,而中海相对不大热衷于收购项目。

 


12.15房企H年度现金流量表1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

12.16房企H年度现金流量表2

百万元

 

 

 

 

 

 

 

 

 

百万元


 

 

 

第二种办法就是快周转,快到拿地6个月之内项目就开盘了。这就需要放弃或者尽量少做发达一二线城市的项目,因为这些城市的预售证发放条件严格,没有1年以上根本开不了盘。将快周转做到极致的就是碧桂园,到2018年,碧桂园仍然以三四线城市为主,甚至下沉到五线 城市。至于发达一二线城市的项目,开盘晚无法避免,要想加快周转速度,就只能开盘后尽快售罄,这在供不应求的一二线城市,还是可以做到的,万科要求项目开盘首月去化率达70%

(三)多项目地产企业的损益表

我们再来看看多项目房企H为期13年的损益表和资产负债表,在企业发展的不同阶段会表现出什么特征。首先看损益表,制表方法并不


难,对于营业收入、土地成本、建安成本、资本化利息、销售及管理费用都只要把95个项目所有据直接按相应年度叠加即可,所得税直接取税前利润的25%。只有财务费用需要单独调整,并要计算当年发生的利息总额中有多少不能资本化,稍微复杂,这里直接给出结果。

从表12.17中,我们观察到以下几个现象。

• 现象16:直到第4年才有营业收入和销售毛利,连续翻倍增长4 年后于第8年达到稳定的峰值,并于第13年降为零。

• 现象17:销售和管理费用从第1年就开始产生并从第2年起高速增长,并于第8年达到峰值,第10年后随着新上马项目的消失而下降。

• 现象18:前6年连续净利润为负,直到第7年才转正并一举弥补了之前6年的亏损,第8年净利润爆发增长258%,此后连续4 11%的复合增速稳定增长,第13年清零。

结合新上马项目个数和合同销售回款分析,我们可以领悟到以下几点。

• 领悟17:开发商的营业收入和毛利可以提前一到两年锁定。例如,开发商2018年交楼产生的营业收入,由于预售制度的关 系,绝大部分对应的都是2016年和2017年的预售合同,只有少部分是2018年才销售的现楼和准现楼。一般来说,开发商所有项目平均开盘越早、去化越快,预售与交楼之间的时间差就越大,营收提前锁定的时间就越长;开盘越晚,去化越慢,预售与交楼之间的时间差就越小,营收提前锁定的时间就越短。

 

12.17房企H年度损益百万


 

 

• 领悟18:开发商的销售成本可以提前两年半到三年锁定。销售成本主要包括土地成本、建筑和安装成本、资本化利息。由于高层住宅工期为两年半到三年,因此2018年结算营收的项目, 绝大多数是2016年上半年、2015年甚至2014年以前拿的地;而建安成本一般波动不大,资本化利息则可以大概预估。

• 领悟19:房企损益表中的营业收入与销售成本之间是相互匹配的,因此销售毛利额和毛利率都是比较真实可用的,虽然都滞后于合同销售额和经营现金流一到两年。

• 领悟20:房企损益表中的销售毛利与销售及管理费用是“错 位”的,导致净利润被长期扭曲。这是因为从业务逻辑上理 解,今年的销售费用和管理费用支持的是今年的合同销售,但今年的合同销售绝大部分要明后年才能结转为报表营业收入, 而房地产会计准则要求今年发生的销售费用和管理费用必须在今年的损益表中扣减。这就导致在房地产企业高速发展时期, 损益表上一直在用较低的营业收入和销售毛利匹配较高的销售费用和管理费用,导致税前利润、净利润、净利率被扭曲、压低;反之,在房企收缩规模的时期,较高的营收和毛利匹配较低的销售和管理费用,税前利润和净利润则会被放大、美化; 只有在房企销售平稳的时期,阴差阳错,税前利润和净利润才会表现出比较真实的水平。


(四)多项目地产企业的资产负债表

接下来我们再来研究多项目房企H为期13年的资产负债表的财务特征。制作资产负债表时,存货、应付土地款、应付供应商账款、预收客户款都可以把95个A项目的相应数据按发生的业务年度简单叠加;“借债——信托”等于上年末余额加现金流量表中的本年度新借,减本年度偿还;“预付所得税”等于上年末余额减本年度现金流量表中所得税支出,加本年度损益表中的“所得税”;“现金”等于上年末的现金余额加上当年的净经营现金流量和净融资现金流量。

“应计利息”等于本年末信托借款余额乘以其对应的计息时间

1/4年),再乘以年利率12%

从表12.18中,我们观察到以下几个现象。

• 现象19:房企H的总资产和总负债在前5年以复合100%以上的速度增长,即便在第6年企业业务停止增长后,总资产和总负债也保持惯性增长,并在第8年和第7年相继达到峰值,之后快速下降。

• 现象20:在总负债中,预收客户款占比越来越高,在房企H止上马新项目后,甚至占到95%

 

12.18房企H年度资产负债百万


 

 

• 现象21:由于连续亏损,股东权益即账面净资产在前6年都维持低位,若不是本节前面提到的房企H在第3年和第5年进行了增资扩股,很可能已经出现账面资不抵债的现象。但从第7年起,随着利润的爆发,股东权益也随之井喷。

• 现象22:房企H业务连续翻倍增长的第25年,净负债率迅速攀升并在第5年末达到惊人的839%,数倍超过70%红线。第6 年虽然业务已经停止增长,但净负债率仍然维持高位,有息负债额攀升到“惊人”的14.12亿元,超过当年12亿元的营业收入。直到第7年,净负债率才快速下降到“健康”水平。净负债率之所以会下降如此迅猛,与本模型未考虑现金分红有关。

• 现象23:房企H的总资产负债率从第2年至第8年始终维持90% 以上的高位,峰值甚至达到99%,业务突然停止后才降到80% 以下。

我们再结合业务增速分析上述现象,可以领悟到以下几点。


• 领悟21:由于房地产项目预售后平均延迟一到两年交付的特 点,房企资产负债表的负债中往往滚动着一到两年的客户预收款;由于议价能力强的开发商总能占供应商数月货款,负债中也始终滚动着相对于数月建安成本的应付供应商款。因此,经验表明,业务保持正增长的房地产开发企业,资产负债率很难低于60%。如果房企资产负债率下降到很低水平,往往说明业务规模收缩了,准备转型其他行业了。

• 领悟22:当房企业务规模处于连续高增长时,只要拿地时优先采用债务融资而非股权合作,即便每个项目都盈利可观、内部收益率都很高,有息负债总额也必然急剧膨胀。同时,由于净利润被扭曲压低甚至为负,造成股东权益增长缓慢。分子高增长、分母不增长,必然导致净负债率持续“高烧”,这是正常现象。反之,净负债率很低的房企,要么业务成长性不足,要么以股权合作拿地为主,出让了比借债利息更高的利润给合作股东。

• 领悟23:房企H因为持续翻倍地扩充土地储备,导致有息负债 额急剧膨胀,最高时达到14.12亿元,超过当年的营业收入, 但这其实一点都不可怕。从第7年起,只要拿地不再超过消耗, 每年的净经营现金流入都是六七亿元,14亿元的有息负债,两三年就能还清。

一般来说,批评房企资产负债率高的是业余地产呆会计,批评房企净负债率高的是专业地产呆会计。仅凭净负债率高于70%,并不能诊断一家房企的发展是否健康,还必须要结合现金流、毛利率、举债的用 途、土地储备成本、周转速度、再融资能力、行业周期阶段等因素综合分析。如果一家房企旗下每个项目都很健康,拿地成本低,有较大的利润空间,能抵御行业不景气时的房价下降,即便合并报表的净负债率在一段时间内很高,也并不能说明这家企业很危险。