第十三章你是地产股呆会计吗(下)

一、房企被严重低估的存货资产

二、土地增值税对利润的影响

三、利息资本化与投资物业重估

四、为什么房地产企业就该高负债

五、毛利和净利的口径与解读

六、永续债“藏”了恒大200亿元利润

七、缺钱的恒大为什么大手笔分红回购


一、房企被严重低估的存货资产

(一)价值被低估的土地储备

土地储备,是地产股投资者必须了解的概念,开发商通常都会在年报、半年报中更新土地储备数据。通常,开发商所使用的土地储备口径是已经拿到土地证的土地“存货”所对应的建筑面积,而存货包含已竣工未出售的“成品”库存、在建的“半成品”库存和尚未开工的“原材料”库存。其中,由于我国商品房销售采用预售制,在建的半成品库存中,包括一部分已经卖出尚未交付结算收入的库存,简称“已售未

结”。成品库存中不存在“已售未结”,因为现房一旦出售,就可以交楼结算收入了。

对于房地产开发商来说,理论上最优的策略是在行业周期低谷只低价拿地不卖楼,在行业周期高峰只高价卖楼不拿地,但现实中难以做 到。比较容易的做法是,在行业周期低谷时相对多拿地少卖楼,囤积土地储备,在行业周期高峰时相对多卖楼少拿地,消耗土地储备。但对于大型上市房企来说,即便如此也不容易做到,因为一旦错判周期,土地储备不足,就可能陷入可售货源不足、销售额和市场份额下降的窘境。比较理想的状况是,在手土地储备足够保持企业未来4~5年销售规模不降,5~6年交楼结算规模不降。只有这样,才能从容做到在地价较贵时不急着出手和其他开发商抢地,耐心等待合适的时机再大量补充土地储备。比如,2018年中国恒大的销售面积是5243万平方米,年末确权土 地储备总规模3.03亿平方米,就是比较理想的比例。


本节主要想讲的是,房地产开发商的资产负债表上,土地储备的价值往往被严重地低估了。这种低估可以分为两部分:一部分是已售未结的土地储备的价值低估,另一部分是尚未销售的土地储备的价值低估。

从上一章的简化模型分析中,我们已经充分认识到:由于商品房开发建设周期跨越多个财年,加上我国普遍实行的商品房预售制度,以及房地产行业传统会计准则规定必须在商品房交付时才能确认收入,使得商品房从预售到交楼,从收到现金到确认收入,平均有1~2年的时间  差。这就意味着,已经出售的在建商品房,明明购房款已经连本带利装到开发商的口袋里,仍然只能以实际发生的成本体现在存货资产中,而不能及时确认利润。利润的延迟确认,导致了已售未结存货价值和净资产被低估,而客户预收款被当作负债又导致了总负债的高估。

然而,对于土地储备丰厚的开发商来说,已售未结导致的存货资产价值低估,可能远远比不上未出售土地储备的价值低估,因为这些土地储备的升值完全没有反映在资产负债表中。在中国过去二三十年的现实中,土地的价值是长期震荡上涨的,几年前拿的土地,如果还没开发 完,几年后往往已经显著升值了。但是,地产行业会计准则遵从谨慎原则,对房企手中可供销售但尚未出售的存货,包括土地、在建工程和现房库存,一律不考虑升值,如有贬值倒还有可能计提存货跌价准备。

举例来说,房企M几年前买了一大块地D1,楼面价1000元/平方米,滚动开发,至今已卖出一半,还剩一半。近期又在旁边新竞拍得一块地D2,楼面价已经涨到3000元/平方米,两块地的价值如何在资产 负债表中体现呢?D2就是按3000元/平方米的买入价入账,而D1, 虽然市场价已经比买入价涨了两倍,但仍然只能按几年前买入时的成本价入账,即1000元/平方米。假设1年后,房价地价都大跌,另一家房J在旁边新拍下一块地D3,楼面价降到1500元/平方米,那房企M 的两块地的存货估值怎么处理呢?D1不变,还是1000元/平方米,但 D2则有可能要计提存货跌价准备。如果D2地块现在建成成品房所需的


总成本是6000元/平方米,而新房市场价只有5500元/平方米,就应 计提500元/平方米的存货跌价准备。近几年,万科就曾多次在年报中计提过个别项目的存货跌价准备。

综上所述,我们发现房地产开发商的资产清单中,存货即土地储备的价值很可能被大幅低估了,这同时意味着这些房企的净资产也被严重低估。现实中,这种低估对房地产企业的财务指标影响有多大呢?我们看一看中国恒大的实例。

(二)中国恒大被低估的净资产

2016年8月底的中期业绩发布会上,夏海钧博士披露:“截至2016年6月30日,总土地储备面积1.86亿平方米;土地原值2595.1亿  元,世邦魏理仕(第三方资产评估机构)根据目前市场价进行评估的总价值为5700.1亿元,增值3105亿元,平均增值率119.6%”夏博士补充说明,增值的3105亿元,因为要扣除大约50%的土地增值税和余  下部分大约25%的企业所得税,最终大概能对应1164亿元的净利润。 另外,截至2016年6月底,中国恒大大约有2300亿元已售未结销售

额,毛估估隐含着250亿~300亿元净利润,我们假设这部分净利润已  经包含在上述1164亿元之中。可以看出,对于中国恒大这样土地储备 丰厚的开发商来说,对未售部分土地储备升值的低估显著大于对已售未结部分的低估。

截至2016年6月底,在把永续债当债的口径下,中国恒大合并报表的账面净资产只有660亿元,净负债率高达431.9%。但如果能够把上述土地储备被低估的1164亿元加到净资产上,将使中国恒大的账面净资产高达1824亿元,意味着净负债率就会降为156.3%

2018年6月30日为止,中国恒大总土地储备增加到3.05亿平方 米,土地储备原值5130亿元,世邦魏理仕给出的评估值为9750亿元,


土地储备升值进一步扩大到4620亿元,平均升值率90%。账面的净资产负债率是127.3%,如果能够把土地储备升值对应的税后净利润加到账面净资产中,将使账面净资产从3245亿元上升到4978亿元,净负债率则会下降到83.0%

有人说,会计准则就是如此,对所有地产企业都是公平的,不应该提前确认这些利润,也不应该提前增加相应的净资产。没错,我并无意推动修改会计准则,只是想使自己和其他投资者更加清楚地认识到房地产开发企业隐藏在报表之外的内在价值,避免脱离实际,犯呆会计的错误。现实情况是:那些已售未结存货的收入和利润已经实实在在地装进了开发商的口袋;那些按市场价评估升值了的土地储备,确实可以卖出一些变现。

例如,20161128日,中国恒大控股的A股上市公司嘉凯城, 旗下的青岛项目公司按市场价出售了一个项目给融创中国。这是一个单项目公司,出售前账面净资产仅8.8亿元,账面总负债高达65.5亿元, 资产负债率高达88%,如果被呆会计看见很可能杞人忧天。事实上,由于项目土地按成本价入账,导致账面净资产被严重低估。最终,融创中国以36.6亿元现金的代价买下了这个项目公司,同时带走了65.5亿元的负债,也就是说,项目升值了27.8亿元。假如这个项目公司的土地能以市值入账,而非买入成本,出售前的资产负债表无疑会看起来健康许多。不管怎样,由于这笔交易举足轻重,出售青岛项目公司后,母公司嘉凯城的资产负债表顿时大为改观,前后对比如表13.1所示。

 

13.1嘉凯城出售青岛项目前后的对亿


 

 

(三)输入的是垃圾,输出的也是垃圾

一位雪球大V、私募基金经理雄鹰理财(化名)曾于20171月初发帖写道:“中国恒大的普通股权益值多少钱?本质上对于这样一个账面资产高达1万亿元,普通股对应净资产只有500亿元,负债率高达93%(算上188亿元的少数股东权益)的公司来说,是无法对其普通股权益进行合理估值的。资产层面的细微波动就会给普通股权益带来巨大的变动,这和自己有5元钱的人借95元钱炒股,5元钱本金的波动是一样的……就现状来看,我认为300亿~700亿元的估值都是可以的,不存在高估低估,因为这个公司的大多数价值都在债权人手上,最后留给普通股所有者的是一点点少得可怜、可有可无、极不稳定的东西。

2017年3月底,中国恒大的2016年年报刚一公布,知名“消息人 士”巨石哥(化名)就曾评论道:“恒大2016年年报总资产1.35万亿元,负债率为85.7%,再扣除1200亿元永续债,自己只有800亿元。借了1.27万亿元做生意,核心业务利润208亿元,相当于负债的1.6%。余额宝当前收益是3.83%。论融资,只服许教授。”雪球大V很健谈(化名)就此补充道:“这个算法有点问题,2016年恒大的息

税前利润为482亿元,总资产1.35万亿元,资产收益率3.57%,和余额宝差不多嘛。总资产1.35万亿元,负债总额1.16万亿元,永续债1130 亿元,净资产800亿元,实际负债率94%。人有多大胆,地有多大产。


论胆量,不得不服。”

显然,这几位大V忽略了中国恒大土地储备已经大幅升值而资产负债表上仍然以原值入账的事实,或者不清楚土地储备大幅升值意味着什么,想当然地认为只要地价、房价轻微下跌,恒大就变成负资产了,嘲笑恒大的生意收益还不如余额宝。实际上,对于已经平均升值90%的土地储备来说,即便地价大跌30%,仍然比恒大的平均买入地价高出33%,恒大的账面净资产还是被低估的。打一个不十分恰当的比方,这就好比你于2008年楼市低迷时在深圳买了套总价100万元的房,首付两成20万元,按揭负债80万元。到了2018年,这套房市值600万元

了,但你按照保守的会计准则,在个人资产负债表上还是以100万元的成本价入账,不考虑升值浮盈。假设过去10年还掉了20万元按揭本

金,还欠银行60万元,这样账面净资产上升到了40万元。这时,一个呆会计朋友来做客,无意中看到了你的账本,很担忧地对你说:“兄弟,你才只有40万元净资产,万一房价(600万元)下跌10%,你就负资产了呀。

输入的是垃圾,输出的也是垃圾。由于呆会计们使用的地产商净利润、存货价值、账面净资产等数据通常是扭曲、低估的,因此基于这些原始数据计算出来的资产负债率、净负债率、市净率、净资产收益率等财务指标,也都没有什么参考价值,依据这些指标进一步推导出来的各种评级、评论、预言,其实更是误人误己。

二、土地增值税对利润的影响

本节我们讨论房地产企业的净利润对房价变化的敏感度。是否真像呆会计们所想象的那样,那些净利率只有10%的开发商,一旦房价下跌超过10%,就变成亏损了。为此,我们必须先了解土地增值税。


(一)累进土地增值税

累进土地增值税,与我们熟悉的累进个人所得税有相似之处。当前中国的土地增值税实行四级超额累进税率,对土地增值率高的多征,对增值率低的少征,无增值的不征。具体来说:对于增值率未超过50%部分,税率为30%;对于增值率大于50%未超过100%的部分,累进税 率为40%;对于增值率大于100%未超过200%的部分,累进税率为50%;对于增值率超过200%的部分,则要按60%的税率征税。特别需 要说明的是,如果项目整体增值率不到20%,免征土地增值税。

增值率=增值额/扣除项目 增值额=营业收入-扣除项目

扣除项目=土地成本+建安成本+项目融资利息+相关税金+当地政府规定的抵扣额+税法规定的抵扣额+财政部规定的其他扣除项目

其中,相关税金指增值税、城市维护建设税及教育费附加等,不包括企业所得税,当地政府规定的抵扣额通常为土地成本与建安成本之和的5%,而税法规定的抵扣额为土地成本与建安成本之和的20%。我们按照上面的公式,计算一下第十二章中讨论过的A项目,应该缴纳多少土地增值税。

我们已知:A项目营业收入3亿元,土地成本0.9亿元,建安成本1.2亿元,资本化利息600万元,相关税金为零。

扣除项目=0.9+1.2+0.06+0+0.9+1.2×5%+0.9+1.2

×20%=2.685(亿元)

增值额=3-2.685=0.315(亿元) 增值率=0.315/2.685=11.7%

由于增值率不足20%,A项目免征土地增值税。


注意,理论上,项目增值率为19.9%时可以免征土地增值税,如果达到或超过20.0%却要缴纳增值部分的30%20%是一个临界点。实务中,房企会根据这一临界点进行税务筹划,避免因为多卖了几万元营收而多缴几百万元土地增值税。此外,土地增值税在实际征收时,房企先预缴合同销售金额的1%,待项目接近完成时进行清算,多退少补。分期开发的大项目,每期单独清算。

为便于读者对土地增值税占营收的比例有个概念,我在这里分享几个经验数据。2018年上半年,中国恒大的销售毛利率达到36.2%,拨备的土地增值税占营收的6.0%2017年,万科的毛利率是31.6%,拨备的土地增值税是5.6%2017年,碧桂园的毛利率是25.9%,拨备的土地增值税是3.5%2016年,碧桂园的毛利率是21.1%,拨备的土地增值税是2.0%。中国恒大CFO曾在业绩发布会上回答我的相关问题时介绍说:恒大拨备的土地增值税往往比清算实缴高出1个百分点左右。

(二)房价大涨谁最受益

说到这里,对数字敏感的读者立即会想到:开发商买下一块土地, 如果因为分期开发或者其他原因导致大幅升值,升值所产生的超额利润并不会都落入开发商的口袋,而是有相当大一部分被地方政府以土地增值税的形式拿走,升值越多,拿走的比例越高,当然开发商获得的净利润绝对额也会越高。这与现实生活中我们缴纳个人收入所得税时遇到的情况是相似的。究竟土地升值部分在开发商和政府之间会如何分配呢, 让我们继续看A项目。

假设A项目其他条件都不变,只因为市场活跃、房价上涨,总计取得了4亿元的营业收入,见表13.2的情形2。如果没有土地增值税,只 有企业所得税,那多卖出的1亿元应该政府分2500万元,企业得税后净利润7500万元。但当存在土地增值税时,情况就不是这样了。项目增值额将变为1.315亿元,增值率为49.0%,企业将按30%税率纳税,即


1.315×30%=0.3945(亿元)。即A项目多卖出的1亿元,政府先征走3945万元土地增值税,企业增加的6055万元税前利润,还要再多缴 25%的企业所得税,即1514万元。政府两税合计多分5459万元,占54.6%;企业只多得4541万元净利润,占比45.4%

13.2房价变化对A项目净利润的影






 


 

我们再假设一种极端情况,如表13.2的情形3,房价暴涨,A项目营业收入爆发到10亿元,增值额变为7.315亿元,增值率为272%。在这种情况下,按速算扣除系数的简便方法计算,A项目应缴土地增值税

=7.315×60%-2.685×35%=4.3890.940=3.449(亿元)。与4亿

元营业收入的情形相比,10亿元营收的情形需多缴纳3.055亿元土地增值税和(6-3.055×25%=0.736亿元的企业所得税。两项合计,6亿元的增收,政府分得3.055+0.736=3.791亿元,占比63.2%;而企业分得2.209亿元,只占36.8%

由此可见,土地增值税可以在很大程度上避免开发商故意长期囤地不建、坐吃升值的情形。在土地资源非常稀缺的香港,由于没有土地增值税,使得香港房企普遍有长期囤地的习惯,他们拿到地皮后,可以 10年不开发,地皮本身就已经增值数倍,即便建成了也经常捂盘惜

售,逐年提价。而这些热衷于囤地的港商在内地房地产市场就水土不服


了,虽然赚取了暴利,却大幅跑输奉行快周转策略的内地龙头地产商, 并最终被边缘化甚至淘汰出局。因为在一个项目上沉淀资金囤地10年 博升值、缴纳大比例的土地增值税,往往还不如薄利多销,快速周转回笼资金投入更多的新项目中去。以快周转开发商自有资金平均年化50% 的复利回报计算,10年滚雪球可以滚出57倍。

其实房价过快上涨,对开发商来说并非好事。虽然手上原有的低成本项目净利润大增,赚得盆满钵满,但房价大涨必然导致地价大涨,长期经营的开发商如果继续高价拿地,老项目多赚的钱未必能买回更多数量的土地,还时刻面临行业周期下行被套的风险。政府同样不希望房价过快上涨,因为房价涨得越快,发生大跌的可能性就越高,而房价大跌对宏观经济的破坏远非增加一些房地产税收和卖地收入所能弥补的。房地产市场周期不可避免,但无论是对政府还是房地产企业来说,最理想的状态就是小周期震荡上行,长期慢牛。

(三)房价大跌开发商就会完蛋吗

我们先看一下A项目的盈亏平衡点在哪里。如表13.2中的情形1, 净利润率为13.5%,有些呆会计会想当然地认为,如果房价下跌 15%,这个项目就亏损了。事实上,如表13.2中的情形4,当房价在情 1的6000元/平方米基础上下跌18%到4920元/平方米时,A项目 达到盈亏平衡。整个项目做下来,除了信托债权人收获了600万元的利息,房企没有利润,政府没有所得税和土地增值税。为什么房地产项目13.5%的净利润率可以承受18%的房价下跌?这是由于企业所得税的缓冲作用,而土地增值税的缓冲作用还没有表现出来。

如果A项目拿地时机好,拿地后房价很快从6000元/平方米上涨到8000元/平方米,如表13.2中的情形2。这时如果全部销售出去,企  业可以收获4亿元的销售收入和8591万元的净利润,净利润率是21.5%。在这个基础上,如果房价从8000元/平方米大跌25%6000


元/平方米,即从情形2回到情形1,A项目的营收会下降25%,净利润会减少过半,但净利率也只是从21.5%下降到13.5%,仍然不错。要想使A项目在情形2的基础上净利润归零,可以最大容忍房价从8000元/ 平方米跌到4920元/平方米,容忍跌幅高达38.5%

再来看看更极端的情形3,低价拿地后A项目的房价暴涨到了2万元

/平方米,净利率达到26.1%。这时,即便房价暴跌60%回到8000

/平方米,项目的净利润率也只是从26.1%下降到21.5%,这时我们可以感受到土地增值税的巨大缓冲作用。如果使A项目在情形3的基础上 净利润归零,可以最大容忍房价从2万元/平方米下跌到4920元/平方米,容忍跌幅高达75.4%。当然,房价出现这么大跌幅时,房企营业收入和净利润总额的绝对值减少是巨大的。

通过A项目的模拟,我们可以深刻地认识到:拥有低成本土地储备的开发商,由于存在累进土地增值税和企业所得税的缓冲,相当于一个巨大的安全垫,可以抵御相当大幅度的房价下跌。只要房价跌到一定程度市场成交能放量,这些房企不但没有流动性危机,而且仍然还有利润可赚。

我们本来就知道,净负债率低的房企抗风险能力强,即便一些地买贵了,忍到下次房价大涨再开发也是可以的。现在我们又知道,土地储备成本低的开发商,即便净负债率很高也不算危险。那么什么样的开发商最危险呢?净负债率高、拿地成本也很高的开发商最危险,一旦遇上小周期下行就完蛋了。例如,2004年的顺驰,在绝对规模不到百亿

元,竞争力还不够突出的时候,扩张过于激进,同时在多个城市拿地王,结果赶上2005年因严厉调控导致的行业小周期下行,又融不到 资,最后只能惨遭收购。而2008年的恒大,年销售额只有几十亿元,

引入战投拿了几十块便宜土地都没有问题,最后时刻没忍住拿了三块贵地,然后不幸遭遇罕见的全球金融危机,正是那几块地造成了上百亿元的资金缺口,最终靠私募融资才惊险过关。吸取教训的融创中国老板孙


宏斌后来反复强调:“(房地产)行业的风险就一个——地买贵了。”说这话时融创的净负债率在400%左右。

(四)恒大如何应对行业周期波动

对于强势龙头房企来说,其实是欢迎行业小周期波动的,行情转好前多抢些便宜地,行情变差前多卖些房,靠反向操作在一定程度上平抑周期。然而中小房企很难做到这一点,行情不好时往往更难融资,没钱买地,等行情好时有钱拿地时,大家都有钱了,地价已经贵了。

中国恒大自2009年二次IPO成功以后,对行业小周期的把握就比上市前强了很多。2010年趁三四线城市地价还很便宜的时候率先进入 大规模拿地,连续两年在销售面积只有1000万平方米的情况下,买地 均超过5000万平方米。2013~2015年又在一二线城市房价新一轮暴涨之前及时回归一二线城市,加足杠杆,低成本收购了大量优质土地。2016底起又率先踩刹车、引战投、降负债,同时将拿地重心转向一二 线城市周边的童世界、养生谷等低地价、特大型文旅、养老地产项目。

三轮下来,到2017年底,集团总土地储备达到3.12亿平方米,这 还不包括未纳入土地储备的5394万平方米旧改及其他项目,这其中四 成在深圳。相对于每年五六千万平方米的销售量,中国恒大当时的土地储备和旧改项目足以支撑6年的销售,这意味着如果地价贵不适合买

地,或者想快速降低净负债率,恒大是有权选择一到两年不拿地的。如果一家开发商的土地储备仅够3年开发,择时拿地就会面临销售下滑的风险。

此外,恒大3.12亿平方米土地储备的平均楼面地价原值仅1711元

/平方米,世邦魏理仕的评估值较原值已经上升了94.6%,这意味着恒大有一层厚厚的“缓冲垫”。

如果再遇到2008年那种级别的全球金融危机,房地产行业可能会


面临严重的周期性衰退,发达一二线城市将房价大跌且成交低迷。对于恒大这样净负债率较高(2018年底152%)、土地成本很低的龙头开发商,可以立即停止拿地、选择能走量的城市降价促销回笼资金,滞销的城市放缓工程进度,发挥融资优势尽可能多融资,多管齐下,应能保证现金流两年不断。而且理论上,在房价、地价大跌三成的情况下,那些低成本项目只要能卖动还是能够获得正常开发利润的。对于净负债率较高、土地成本不算低的开发商,除了上述几项措施外,在销售时不要过多考虑成本和利润,回笼资金保命是最重要的。对于净负债率很低的开发商,理论上销售回款压力没那么大,可以适度销售、削减费用、加大融资力度、静候周期回暖,还有机会在市场复苏前抄底拿地。

在极端情况下,万一中国经济硬着陆,爆发严重的金融危机,房价跌幅过大、成交下滑过于严重、持续时间过长,覆巢之下,恐怕只有净负债率很低且土地储备成本很低的开发商能安然度过。所幸的是,中国政府会努力避免出现这样的金融危机。其实无论是龙头房地产企业本 身,还是投资龙头房地产企业股票的投资者,赌的,就是国运,赌的是企业加杠杆、大发展的几年内不会发生严重的金融危机。此外,我们已经看到,中国恒大在做到销售规模稳居行业三甲、土地储备规模高居行业第一、土地储备平均成本业内最低后,已经有意识地放慢了增长速 度,转而追求规模和效益的平衡。放缓拿地、引入战投、释放利润、降低净负债率都会使恒大抵御系统性风险的能力越来越强。

三、利息资本化与投资物业重估

(一)淡定哥的三板斧

2015年到2016年,雪球有位用户淡定哥(化名),在身为融创中 国小股东的同时,长期坚持不懈地唱空恒大。刚开始他的粉丝并不多, 后来因为了解融创每个项目,并乐于分享,逐渐也成为雪球大V。那些


年,资本市场普遍认为恒大的“三宗罪”是高负债、三四线和“盲

”多元化。而淡定哥则祭出另外“三板斧”来砍恒大:高价拿地进入一二线城市,利息100%资本化,商铺和车位过分重估。其中后两条很早就有其他投资者提出过,只是没有淡定哥砍得这么执着。

除了三板斧,淡定哥还曾断言:“其实恒大追求的就是大,并不是利润的追求者,恒大给人的启发就是大而不倒在这个时代是有一定意义的。”他说这句话时,恒大的毛利率显著比万科、碧桂园、融创等同行高,还刚刚对战投承诺了3年888亿元不含投资物业重估的净利润。

我与这位淡定哥在雪球上互相调侃了差不多两年,我称他为“呆会计”,他说我是“恒大的托儿”。本来敢买地产股的投资者就很

少,“恒大粉”和“融创粉”之间还相互“内讧”,也算是为各自“艰苦卓绝”的投资过程平添了不少欢乐。直到2017年,在融创上坚守两年的淡定哥,获利近一倍套现,并转战绿城、兖州煤业、IGG等其他股票后,“恒大粉”和“融创粉”才融洽了许多,互道“同桌”,相

互“搬砖”,荣辱与共。

虽然我多次就淡定哥的三板斧与之正面讨论,但他仿佛故意不看, 也不正面反驳,而是砍完就“上洗手间”去了,然后就消失了,被我形容为“尿遁”。一段时间后,他会再次冒出来时,重新抡出三板斧,同时还叫屈抱怨,说恒大股东就像传销团,经常“组团”攻击他,却从不正面回答他的三个问题,然后再次“尿遁”。淡定哥还有个很坏的习 惯,隔段时间一生气就把自己雪球的帖子都删干净了,要不是我曾截屏转发抢救了一些,都无从考证了,实在有些遗憾。2015年9月4日,淡 定哥发帖说:“刚才看了恒大的半年报,觉得国人还是不喜欢钻研,我一直不敢买恒大,就是感觉这哥们就是老千股。原因有三……”这个帖子被我截屏保存。

归纳起来,淡定哥批判恒大的第一板斧是:他发现恒大在2013 年、2014年大举进入一线城市时,拿了一些贵地,比如广州珠江新城


的地王和北京恒大华府项目,在2015年看还难以盈利。不过,随着2016年一二线城市房价普遍翻倍,这一板斧就不解自破了。

(二)利息资本化

淡定哥的第二板斧是他发现恒大在2014年至2015年,财务费用中的“费用化”利息为零,即把所有利息成本100%“资本化”到存货成本中去了。而融创中国那两年差不多只把利息支出的四到六成资本化,其余则费用化在当期财务费用中。对比之下,淡定哥认为恒大100%资本化利息成本不但不够保守,还有虚增当期利润、美化报表之嫌。

所谓“资本化”,就是当期实际发生的开支,不算在当期损益表的成本、费用中,而是转入存货、无形资产等资产项,留待未来会计期间分摊。把某项开支资本化的结果,会减少当期成本、增加当期利润,同时增加未来成本、降低未来利润。所谓“费用化”,就是把当期发生的开支正常地计入当期成本、费用,扣减当期利润。在制造业,前些年会计准则发生了一次变更,允许企业把部分新产品开发费用资本化,这样能增加企业当期的利润。而在此之前,所有研发费用只能计入当期管理费用,这意味着,每年老产品产生的收入,要用来分摊新产品的研发费用,存在收入、费用的不匹配。

由于淡定哥并未系统学习过财务会计,对财务会计一知半解,他当时并不知道的是,按照房地产行业会计准则,凡是能归结到项目公司层面发生的融资利息成本,企业都可以选择资本化到该项目的存货成本中去,待交楼时,与项目的营业收入同时结转。其实,利息资本化才更有助于收入和成本相匹配,减少因两者错配导致利润的扭曲。事实上,不仅项目的融资利息被资本化到存货成本中,项目当期发生并支付现金的土地成本和建安成本也都被资本化到存货成本中了,只不过大家都认为这是理所当然,无人提出质疑而已。


但是,房地产行业会计准则还规定了在一些特定情况下,融资利息成本不能资本化,只能计入当期财务费用。比如,总部发生的、不能对应到具体开发项目上的融资利息成本,就不能资本化;再如,永续债的利息就不能资本化;又如,不并表的项目所发生的利息成本,不能资本化。而万科、融创中国等房企,均有大量不并表的小股操盘项目,由于这些项目连土地、建安成本都不在合并报表的存货成本中体现,万科、融创为其融资所产生的利息成本又何以资本化到合并报表的存货成本中呢?因此,融创有大约一半的利息成本没有资本化,并非故意保守隐藏利润,而是要遵循会计准则。而恒大几乎没有小股操盘项目,也就不存在这种问题,选择将利息成本100%资本化也是无可厚非的。因此,淡定哥的第二板斧,因为融创没有100%利息资本化就指责恒大100% 息资本化,主要是因为不懂会计规则,也没有了解融创和恒大在具体业务层面的区别。

其实,如果我们不只看财报的一个局部、一个节点,而是看全局、看长周期,就会发现恒大并非真的把利息全部资本化了,资本化的利息也并非只进不出。一来,按照会计准则,永续债发生的利息,即便归属于具体项目,也不能资本化,还必须在发生当期税后扣除,而2015年 恒大地产的税后净利润中事实上扣除了50.88亿元的永续债利息,导致归股东净利润只有104.6亿元。二来,有今年发生的利息被资本化到以后财年,就自然有以前财年资本化的利息今年被结转出来,而2015年 恒大地产结转出的833亿元销售成本中,就包含了大约72.5亿元以前资本化的利息成本。此外,从2016年起,恒大其实也开始费用化了一部 分利息成本。

后来,恒大也没有一直100%资本化利息,2016年下半年,不算 永续债利息,恒大就费用化了53亿元利息成本,约占全部应计利息的20%2017年和2018年,中国恒大分别费用化了77亿元和80亿元的 利息成本。之所以这些利息被费用化处理,或与部分收并购项目股权分批转让,暂未绝对控股有关。


此外,还有些压根不懂会计的人称:2015年恒大地产净利润总额 才173.40亿元,资本化的利息就有202.95亿元,赚的钱其实还不够付 利息。这种在专业会计看来啼笑皆非的外行话,却唬了不少外行人。事实上,2015年的营业收入对应的是已经交楼的成品房屋,而资本化利 息所对应的是尚未交楼的原材料、半成品或产品库存,把两者匹配起来说事儿,是“驴唇不对马嘴”。

(三)投资物业重估

最令淡定哥得意的,还是他的第三板斧——投资物业公平值重估。他在一次发言中说道:“恒大的利润调节有很多法宝,比如物业重估, 另外就是利息支出全部资本化处理。在三四线城市利润普遍受到挤压, 主流房地产商在三四线城市不赚钱的时候,恒大竟然能获得和在一二线城市一样的暴利,就是依靠我上面说的两大法宝。”淡定哥从恒大的年报中发现了如下事实:截至2014年底,恒大地产自持的投资物业账面 价值619亿元,2015年底,进一步增加到971亿元,而2015年全年的租金收入只有2.41亿元,租金回报率仅千分之三!进一步,淡定哥查看了恒大的投资物业构成,有几百万平方米的商铺和几十万个车位,他在评论中写道:“租金2亿多元,物业估值近千亿元,很多都是三四线城市远郊车位。

2016年4月上旬,我在雪球上发表了一系列“扫盲”文章,一共9 篇,针对市场不大理解的一些恒大争议较大的“怪现象”进行揭秘,其中第一篇谈资本化利息,第二篇谈的就是投资物业重估的问题。直观地看,淡定哥所说的,账面价值971亿元的投资物业,一年才2.4亿元租 金收入,确实低得不正常,其中必有蹊跷。但如果直接据此判断这些投资物业只值100亿元,高估了八九百亿元,就是典型的呆会计行为。不管怎么说,971亿元的估值也是要经过第三方机构评估和审计的。揭开这个谜团的过程,其实就是一次会计与业务结合的过程,让我们一起看


看,怎样做才不会变成呆会计。

第一步,读财报,看附注。在恒大地产2015年年报第111页到114 页中,有关于这些投资物业的详尽信息。要点包括:

• 投资物业期初账面余额619亿元,当期添置221亿元,重估升值129亿元,期末余971亿元。

• 971亿元中包括已竣工项目的644亿元、在建项目的327亿元。

• 投资物业资产包中包含502万平方米的商铺和36.6万个车位, 不包括酒店。

• 第三方评估机构是世邦魏理仕,至少每半年重估一次;估值方法酌情采用直接比较法、收益法或余值估价法,均为业界惯用的评估方法。

• 商铺的总评估值为502亿元,折合每平方米大约1万元;车位的总评估值469亿元,平均每个约13万元。其中,已竣工商铺的 每平方米评估价最低6000元,最高76000元;已竣工车位评估价最低8.4万元一个,最高39.1万元一个。

第二步,初步分析。首先,在建的商铺和车位占三分之一,这部分肯定不会产生租金的,自然也无所谓租金回报率,可见直接拿租金收入除以投资物业总价值计算租金回报率是很不严谨的。其次,从商铺和车位的评估均价看,比较符合市场实际,比如有些城市的车位市场价确实高达四五十万元,全国平均13万元一个车位不能算低估,但也不能说 不合理。最后,当期添置221亿元,是对应的销售成本直接结转的,当期升值了129亿元,应该既包括存量的升值,也包括增量的升值,并以增量部分的升值为主。所谓升值,其实就是销售成本和公允市场价之间的价差,也就是商铺和车位的毛利,目测这个毛利率比较合理。事实 上,地上商铺通常单位售价高于住宅,但分摊的成本与住宅一样,毛利率高于住宅是正常的。


第三步,了解相关业务背景。在一次投资者调研中,我直接咨询了恒大地产投资者关系部,了解到下列信息:恒大楼盘多数位于新城、新区,周边配套尚不成熟,在住宅开始预售时还没什么人气,这时的底层商铺和车位虽然也拿到预售证了,但对外销售暂时卖不上价钱。因此, 恒大往往先把这些商铺和车位按公允的评估值卖给自己,左手倒右手, 虽然没有现金流入,却能在账面上确认一笔投资物业公平值收益, 2015年就因此增加了129亿元的税前利润。等过两年项目入住,数千  户居民搬进来,商铺和车位自然就能按合理的市场价卖出去了。在项目入住前,这些商铺往往空置,并不会出租,停车场也通常免费停车,哪里会有租金收入呢?即便在交楼入住之后,由于恒大持有这些底层商铺的目的并非长期收租,而是择机出售,因此也不会出租产生租金。只有少部分诸如恒大影城之内的商铺,恒大是自持收租的,于是产生了2.41 亿元租金。

第四步,了解会计准则和行业惯例。虽然香港和内地会计准则都不承认土地储备的升值,所有土地储备只能按成本价入账,但是香港会计准则一向允许投资物业按市值重估,并把升值部分确认为当期利润,无论是已竣工还是在建的投资物业。在香港上市的中国海外发展、华润置地、龙湖地产等也都例行重估投资物业,并且每年投资物业的公平值收益都对当期利润有不小贡献。而内地的会计准则却不承认投资物业升 值,因此万科、保利等内地上市的开发商的投资物业都只能按成本入 账。不过,香港上市的开发商几乎没有把住宅配套车位算作投资物业并确认升值利润的,重估的投资物业也多为大型商场和写字楼。像恒大这样把会计政策用到极致,把小区底商和车位“充分利用”的,我确实没有见到第二家。从上市到2015年底,恒大地产累计确认了409亿元投  资物业公平值收益,对税后净利润和账面净资产的贡献应该在250亿元左右。

第五步,了解行业分析师怎样对待投资物业公平值收益。事实上, 香港投行的地产分析师并不承认投资物业公平值收益对利润的贡献,因


为这部分并未产生现金收入。正因如此,分析师在评估开发商盈利能力并评估目标价时,并不直接使用“净利润”指标,而是一概选用“核心净利润”指标。“核心净利润”类似于内地的“扣除非经常性损益净利润”,与净利润的首要区别就是不含投资物业公平值收益,还会扣除汇率浮盈浮亏、证券投资损益,捐款等一次性损益。此外,投行分析师们并不重视账面净资产,而是用NAV法评估开发商的净资产价值,这个方法以后我们还会讨论。

第六步,理解企业的动机。如果放在其他行业,我也会认为这家企业在会计上不够谨慎,比较激进,有寅吃卯粮之嫌,但是在房地产行 业,当你理解我在本章第一节所讲的内容之后,就会深知地产企业的净利润和净资产是如何被严重低估的。而在地产股呆会计遍地的资本市 场,为了尽可能获得较低的融资成本,在必要的时候,利用规则把低估的净利润和净资产做一些美化和修补,是可以理解也无伤大雅的。

综上所述,我们发现,淡定哥等投资者对恒大地产投资物业的相关指控,虽然都是事实,但有些方面脱离实际,有些方面并无意义,有些方面缺乏全局观。比如,因恒大租金收入只占投资物业总价值的千分之三就断言严重高估,是不了解业务实际的呆会计行为。再如,指责恒大净利润和净资产注水并无意义,因为专业地产投资者在给地产股估值时使用的是核心净利润和NAV。又如,说恒大通过重估投资物业增厚净利润和净资产是出老千,这一点又缺乏全局观。投资者只有深刻理解业务实际、具备全局观和洞察力,才能做出全面而正确的判断。眼里不揉沙子、求全责备、以偏概全、一票否决,最终只能使自己错失投资良机。

2016年以后,中国恒大的投资物业公平值收益开始大幅下降。到

2018年之后,引入战投、利润充分释放、账面净资产高企的中国恒大,已经不需要靠投资物业评估来粉饰利润或者净资产了。

四、为什么房地产企业就该高负债


(一)负债越多越厉害

2015年3月30日举行的恒大地产年度业绩发布会上,面对分析师例行的高负债率提问,时任恒大集团CFO谢惠华表示今年会努力使其下降。许家印接过话茬,掷地有声地说:“我认为房地产企业就应该高负债经营。”当时的背景是中国经济比较疲软,政策开始放松房地产企业融资,鼓励房企加大投资。

2017年1月17日,在一次投资者交流会中,融创中国老板孙宏斌  详细解释房地产行业的负债率问题:“很多人不知道房地产的负债率是怎么回事,房地产负债率越高越牛,为什么?(因为)如果你没有拿地的话,你负债率再低(也)是贷不了款的,房地产贷款一种是买土地时土地端找的融资,一种是开发贷,如果一分钱贷款没有,如果去年一块地没买,想加负债也加不上,你没有载体。所以负债比较多的一定是你买了很多地,然后以土地为载体贷来一些款。如果今年某个公司有 1000亿元的贷款增量的话,那就特别牛了,(意味着)他买了很多的 地。这是我想说的第一个概念,你没有负债率就没有买地,买地负债率就增加了。当然你可以不买地不贷款。(房地产的)风险在哪里?买地的时候,风险就是地买贵了,卖了就赔钱、不卖就难受。这个行业现金流不是最大的问题,最大的风险是地买贵了。

通过上一章简化模型的推演,我们已经知道,业务持续高速增长的房企会非常缺钱,需要不断地增资扩股、举债融资或者占用上下游资 金,直至业务增速大幅放缓。反过来说,只有具备多渠道融资能力、能筹集到很多钱的房地产企业,才能持续高速增长。为什么发达资本主义国家习惯于把房地产行业列入金融行业?因为房地产行业是资金密集型行业,天然具有金融属性,天然的高负债、高杠杆。

中国政府为什么默许房地产行业加这么高的杠杆呢?我想主要因为在中国经济长期高速发展和城镇化的大背景下,住房需求增长得太快


了,需求总量太庞大了,如果不允许开发商加杠杆,快速做大规模,根本跟不上需求增长的速度,而突出的供求矛盾必将导致房价更加难以控制。

不过,在城镇化的中后期,新房市场空间达到天花板后,全行业是有条件降杠杆、降负债的。一方面,房企销售增长放缓,自然而然地会降负债;另一方面,预售标准的提高乃至预售制的逐步退出,也会使全行业降杠杆。当然,这需要时间过渡。

(二)房地产企业的融资工具

下面我们详细列举一下,现实中房地产企业所具备的主要融资渠 道,分为企业层面的融资和项目层面的融资,每个层面又分权益类和债务类。

(1) 企业层面的权益融资,包括但不限于以下方面。

• 创始人团队的自有资金及项目利润积累:对于白手起家的房地产老板,启动资金可能非常有限,主要靠一个个开发项目的利润滚动积累。

• 上市之前的战略投资:如恒大2006年引入的国际战投,代价是稀释股份。

• 上市即首次发行新股(IPO)融资:代价是稀释股份,2007 10月以前国内A股市场允许房地产企业IPO,之后关闭了这个窗口,国内地产企业大批赴香港上市。

• 配股增发:2007年10月以后,A股上市房企再融资暂停,无法 增发新股,但港股配股增发不受限制,企业有需要就可以随时发,代价也是稀释股份。

(2) 企业层面的债务融资,可以自由支配,用于还旧债、补充运


营资金、直接或间接地投入项目中,包括但不限于以下方面。

• 境外优先票据:即优先债,是公司债的一种,无抵押,是指在企业破产清算时,需要优先偿还的债务。恒大上市后长期发行美元优先票据,利率为7%~13.75%

• 国际银团贷款:无抵押,有固定利率和浮动利率两种,浮动利率一般以国际银行同业拆放利率为基础上浮,比如libor+x。绿城中国等房企曾使用,恒大上市后未取得过此种贷款。

• 境外可转债:无抵押,满足转股条件后可以转股。2017年,碧桂园、恒大都曾发行。

• 境内公司债:无抵押,200710月以后地产企业发行公司债受到证监会严格控制,2015年曾一度放开,恒大地产一举融资500亿元,利率为5%~8%2019年上半年再度放开。

(3) 项目层面的权益融资,包括但不限于以下方面。

• 自有资金:用于拿地和项目运营,通常为集团总部或者区域总部拨款。

• 其他房地产企业:比如小型房企以手中的土地或在建工程作价入股,大型品牌房企负责操盘。

• 房地产信托基金等:用于合作拿地,这类基金主要投资品牌房企的房地产项目,有些是明股实债。

• 永续债:只能用于拿地,通常局限于一二线发达城市的优质项目使用,可以占到地价款的80%。从定义上来看无固定还款期限,属于权益,但实际中往往两年内还清。

(4) 项目层面的债务融资,包括但不限于以下方面。

• 信托等借款:只能用于本项目拿地,可由金融机构配资,通常可以占到拿地资金的50%~70%,利率通常为8%~15%,恒大


项目一般为9%~12%,2018年起监管趋严。

• 银行开发贷:不能用于拿地,只能用于本项目。在项目已经取“国有土地使用证”“建设用地规划许可证”“建设工程规划许可证”和“建设工程开工许可证”,即“四证齐全”后方能申请。在商品房开始预售后,预售回款的一定比例须优先归还开发贷。利率一般为7%~8%

• 预收客户款:无利息,包括预收客户的首付款、分期付款和客户在商业银行办理的按揭贷款,发生在商品房预售后、交楼 前。近些年监管加强,一定比例的预售款受限,必须存放在指定账户中,不能挪到其他项目使用。

• 应付供应商款:供应商一般给房地产开发企业一定的账期,三个月到一年不等,视双方的议价能力和战略合作伙伴关系而定。通常无息,但供应商在报价时会考虑资金占用成本。

(三)股的成本远高于债

虽然房地产行业已经从“黄金时代”步入“白银时代”,整体上赚钱不像以前那么容易了,不是谁只要拿块地就能轻松赚钱了,但总的来说,“白银行业”也比“铜、铁行业”好,特别是行业强势龙头企业还是可以凭借全方位的压倒性竞争优势活得相当滋润。项目的全投资回报率仍然相当高,预算做不到20%甚至25%的项目完全可以选择不做。 由于各类有息负债成本为5%~15%,仍然显著低于项目全投资回报

率,举债加杠杆,可以把自有资金回报率撬到50%左右。这也是房地产行业容易出富豪的奥秘所在,自有资金持续高速复利增长,滚雪球的速度太快了。其实无论是企业层面增发股票、引入战投,还是项目层面股权合作,企业新股东或项目合作股东的要求年化回报率通常会在20%以上,都是显著高于借债成本的。如果不是受到各种限制,对于那些项目


把控能力很强的龙头开发商来说,理论上在胜算极高的好项目上100% 地借债开发、空手套白狼才是最优的选择。当然现实中房企往往还是要自己出资一定比例的,因为债权人也需要安全垫,就像按揭贷款买房也必须有首付一样。

不过,正如我们的模型推演,持续高增长的房企,在合并报表层 面,过高的负债率会引发社会各界的担忧,导致相关信用评级下降,甚至引发政府监管,而且确实容易在行业周期下行时因销售不畅出现资金链断裂风险,搞不好还会引发金融危机。因此,房地产企业必须在增长速度和财务安全、股权融资和债务融资之间做出平衡,有必要通过适当的股权融资来降低资产负债率和净负债率。

(四)股权合作、明股实债、员工跟投和永续债

龙头地产商中,万科是最早开始与小型地产商合作开发项目的,合作项目的比例逐步加大。在万科2017年年报的项目列表中,权益占比100%的项目不到两成,超过三成的项目权益占比低于50%,后者被称之为“小股操盘”。保利、融创中国、碧桂园后来也加大了股权合作开发的比例。恒大和中国海外发展则尽量自主开发,权益占比100%的项目占主导。

两种模式各有利弊:股权合作开发模式的优点是在规模增速和资产负债表之间能够兼顾,缺点是损益表的利润被少数股东瓜分较多。自主开发为主的模式优点是股东利润最大化,缺点是要在资产负债表和规模增速之间做出取舍。要速度,资产负债表就很难看,如恒大;要负债率好看,就得牺牲增速,如中国海外发展。另外,从抗风险角度,理论上当行业发生较大风险导致项目亏损时,股权合作方可以分担损失,举债开发要独立承担风险,但实际上,2009年以来,这种风险极少发生。

为了同时享有两种模式的优点,近些年来,明股实债在房地产行业


内使用得相当普遍,即表面看起来是权益入股,做大净资产总额,降低净负债率,但实际上却签署一份抽屉协议,开发商对合作方承诺还本付息。这样做,即限制了合作方的收益率,保护了房企股东的利益,又糊弄了资本市场的呆会计们。

比之更妙的一招是员工跟投。由于跟投项目众多且有一定的强制 性,员工往往要借债跟投。这本质上是把企业的负债变成员工的负债, 因为员工个人借来的钱,跟投到项目中就变成企业的少数股东权益了。我曾听说某房地产企业的员工,借年化利息12%的债,跟投公司的项 目。还有的地产企业,索性把公司的多余现金借给员工跟投,收10%利息。在市场好的时候,跟投的员工获利颇丰,年化回报率50%以上比较普遍。如果确实因为跟投制度使员工工作更卖力,创造更大的价值, 对房企股东来说也是好事。

恒大从2013年至2016年热衷使用的永续债,其实也是明股实债, 只不过被资本市场一眼看穿,仍然把永续债当债来计算恒大的净负债 率,没有其他明股实债和员工跟投那么隐蔽。恒大使用的永续债开始时税后利息成本占比高达12%,后来降至9%,税前成本占比为12%~16%,但项目拿地时永续债可以使用的比例高达80%,自有资金 20%就可以了。从经济的角度来看,恒大用一千多亿元永续债买的那些一二线城市项目的土地,后来因为20152017年房价地价的大涨, 都赚得盆满钵满,远比股权合作的成本低。从战略的角度来看,恒大正是借助永续债迅速重返一二线城市,完成了一二三四线城市的综合布 局。

(五)信托借款和开发贷

一次参加恒大地产路演时,有投资者问为什么银行开发贷的利率比信托低,而恒大却主要使用信托借款。时任恒大投资者关系负责人陈奋回答说:“这是因为当时恒大地产的项目普遍6~8个月开盘,开盘前后


开发贷才刚具备放款条件,而且预售款有相当比例立即要还开发贷,所以恒大账上滚动的银行开发贷余额不多。而信托借款在拿地时就要使 用,而且在账上停留的时间较长,所以从账面余额看,信托借款要占到六七成。

投资者又问为什么恒大的加权平均借款成本显著高于同行。陈奋回答说:“这与借款结构有关。如果是银行开发贷,龙头房企的借款成本差不多都是7%~8%;信托借款,正常都要9%以上;但企业层面发行的债券,与评级机构给的评级相关,企业负债率越高,评级就越低,发债成本就越高,反之亦反。恒大净负债率最高,发行的境外优先票据和境内公司债成本自然就比别的开发商高出一截。恒大的总有息负债中,项目层面的信托借款和永续债使用比例最高,项目层面的银行开发贷次 之,企业层面的优先票据和公司债第三,加权利息成本就自然较高,为8%~10%。而有些开发商,股权合作比例很高,基本不需要借成本较 高的信托资金拿地,净负债率就低,评级就高,企业层面发债成本自然很低,加权平均借债成本也相对很低。

(六)预收客户款和应付供应商款

早在2012年香橼做空恒大地产的报告里,就曾指出恒大账面的预 收客户款不正常地低,怀疑恒大公布的合约销售数据虚假。后来陆续有投资者发现这一问题,当作唱空恒大的理由之一。例如,2015年恒大 地产当年的合约销售额首次突破2000亿元大关,但截至2015年底的预 收客户款才只有831亿元。而同年,万科的合约销售额为2615亿元,  年底账面预收客户款2126亿元。

其实,因为这个原因而唱空恒大,是相当典型的呆会计现象,只看报表,不了解业务流程,脱离实际。为什么恒大的账面预收客户款余额显著比万科低呢?原因有以下两方面。


第一,万科的客户主要来自一二线城市,年轻人比例很高,采用银行按揭的比例很高;而恒大的客户来自三四线城市占比高,中年人比例大,采用全款分期付款的比例高。从业务流程上看,客户支付的首付 款,直接成为开发商的预收款,银行按揭贷款虽然比签订购房合同滞后1~3个月,但一旦放款下来,也都全部变成客户预收款。而分期付款则有很大不同,只有首付能成为预收款,后面几期不但不是预收款,连应收款都不能算。这是我在2013年二季度逐条研究香橼唱空理由时,花了较长时间才搞清楚的,并将之命名为“表外应收款”。原来,根据会计准则,只有在交楼前收到了现金才算预收款,只有交楼后还未收到的分期付款才能算应收款,而在签订预售合同后到交楼前这段时间内,未支付的分期款,什么也不算,在财报中找不到。在实际业务中,恒大在很多三四线城市及旅游地产项目中一向热衷于给客户推荐2~3年的分期付款,常见如3年分期,首付10%,以后每半年付15%。对房企来说, 分期付款在现金收款方面不如银行按揭,但如需变现,也是可以将这些分期付款合同打包成ABS(资产证券化)产品的。在金融市场,只要未来有可靠的现金流,理论上就可以变现。

第二,万科的一二线城市楼盘相对去化快,签合同到交楼平均滞后一年半以上;而恒大的三四线城市楼盘,虽然开盘早但去化均匀,到交楼时往往还有10%的现楼,签合同到交楼平均滞后一年左右。这个差异意味着万科的预收客户款在财报上趴着的时间平均比恒大多半年以上, 余额也就因此显得较大。

不过,由于万科小股操盘项目的预收客户款不会被并表,因此万科的预收客户款总额在与合约销售额相比较时其实也是低估的,因为公布的合约销售额口径是包含小股操盘项目的。投资者在做财务数据分析 时,特别要弄清楚数据的口径,以免“驴唇对上马嘴”,得出的结论误导了自己。再举个例子,由于小股操盘项目不会并表,因此万科损益表的历史累计营业收入,永远赶不上全口径的历史累计合约销售额,总会差那么一大块,投资者千万不要以为万科今年销售了5000亿元,未来


就一定会在合并报表中结转出5000亿元营收来。营改增之后,由于合 约销售额含税,营业收入不含税,两者差异进一步放大。另外,万科合并损益表中的净利润率,又因小股操盘项目而有些扭曲,因为营业收入不含小股操盘项目的收入,净利润总额里却包含一部分小股操盘项目的利润。其他小股操盘项目占比较高的房企,投资者也同样要注意这些数据口径问题。

占用上下游资金的多少,是企业对上下游议价能力的重要体现。恒大对下游客户相当慷慨大方,积极提供分期付款等融资方式,占用的资金相对同行要少,但对上游供应商则“狠”得多。由于恒大多采用总部集中采购,订单金额巨大,与供应商普遍形成战略合作伙伴关系,在账期上对供应商要求很高,最初还是6个月延期付款,后来普遍延长到一年,个别甚至两年。同样以2015年年报为例,恒大占用的预收客户款 只有831亿元,但应付贸易款却高达1325亿元,高于万科的1082亿 元。到2017年末,中国恒大的预收客户款增长到2676亿元,应付贸易 款达2575亿元,占用上下游资金超过5000亿元。如果把企业的上下游 占款看作零息负债,与有息负债放在一起加权平均,可以得到企业更真实的借债成本。万科前董秘谭华杰曾在一次投资者路演中谈到过这个概念。

 

五、毛利和净利的口径与解读

我们已经知道,由于房地产企业预售到交楼之间存在平均1~2年的时间差,房企损益表中的营业收入和销售毛利都是滞后的,但销售费 用、管理费用又是当期的,就造成了不匹配,导致净利润不但滞后而且扭曲。不过尽管如此,投资者还是很有必要认真研读这份损益表,了解过去毕竟有助于预测未来,此外,房企之间同期的横向对比也还是有意义的。不过,由于毛利润、净利润口径的复杂,以及A股港股报表格式的不同,正确解读房企损益表对很多投资者、财经记者来说并非易事。


(一)毛利的口径与解读

与毛利相关的公式有:

毛利润=销售收入-销售成本-税金及附加

销售成本=土地成本+建筑安装成本+资本化利息

税金及附加=土地增值税+营业税(营改增之前)+城市维护建设税

+教育费附加+房产税+土地使用税+车船使用税+印花税

按照教科书的定义,销售毛利润应该等于销售收入减去销售成本, 不需要减税金及附加,但我在分析所有行业的财报时,都习惯使用扣减税金附加后的毛利润,并以此计算毛利率,因为税金及附加更具有可变成本的属性。学过管理会计的人都知道,管理会计中使用贡献毛利取代销售毛利进行盈利分析,因为前者更有利于管理层看清业务的本质。贡献毛利等于销售收入减可变成本及专属固定成本,而税金及附加中的每项税费,都与具体项目直接挂钩,因具体项目而产生,或与项目营业收入成正比,或与项目毛利率正相关。例如,营改增之前的营业税,大约就是营业收入的5%。房地产行业的特色税种土地增值税,就与项目的毛利率正相关。营改增之后,由于营业税淡出,土地增值税成为税金及附加中举足轻重的税种,因毛利率不同而占营业收入的1%~7%,相对而言,其他税金及附加项目都可以忽略不计。

不熟悉房地产行业财务报表的投资者,往往不知道,A股上市的地产企业的土地增值税包含在税金及附加里,而港股地产企业的土地增值税却包含在所得税里。因此我们经常看到,一些投资者和财经记者在对比A股和港股上市房企的毛利率时,犯了口径不同的错误。为了更清楚地看出各家房企土地增值税拨备的差异,我通常同时计算出两种口径的毛利率:一种是不扣土地增值税的口径,另一种是扣除土地增值税的口径。对于A股上市的房企,需要从财报附注的“税金及附加明细”中剥离出土地增值税;而对于在港股上市的房企,需要从“所得税明细”中


剥离出土地增值税。表13.3、表13.4、表13.5、表13.6分别是中国房地产行业利润总额最高的四大龙头企业2015—2018年度两种口径毛利 率的对比。

13.32015年典型房企毛利率对






 


 

13.42016年典型房企毛利率对






 


 

13.52017年典型房企毛利率对






 


 

13.62018年典型房企毛利率对






 


 

统一了数据口径,就便于正确解读了。

第一,为什么四大龙头企业2017年和2018年的毛利率全都比2015年至2016年大幅上升?这是因为从2015年下半年起至2016年10 月,全国主要一二线城市房价普遍翻倍,这段时间取得的销售额,对应地价成本比较低,毛利率则很高,而且在2017年和2018年陆续交楼结


算。我们可以进一步展望,由于2016年下半年起,地价大幅上涨,而2017年之后的房价上涨受到严厉限制,以招拍挂为主要拿地方式的开发商,从2019年起毛利率将触顶下行。

第二,三四线城市项目占比较高的恒大,为什么毛利率长期高出碧桂园一大截,甚至多数时候高于一二线城市为主的万科?这主要是因为恒大偏爱拿大块土地,分多期开发,随着房价逐年上涨,毛利率也水涨船高,使得恒大每年的结算收入中总是有一部分是多年前拿地的毛利率很高的老项目,拉升了整体的毛利率。而万科、碧桂园等龙头开发商偏爱中小规模的地块,土地升值红利相对不明显。基于同样的原因,恒大毛利率的周期波动幅度也相对万科、碧桂园更小。当然,凡事有利有 弊,恒大的大盘模式,负债指标不如万科,周转效率不如碧桂园。

第三,恒大毛利率的周期性变化领先全行业半年到一年。这是我早2013年就注意到的现象,当时恒大地产的毛利率比同行提前下降半 年到一年。2017年上半年起,中国恒大的毛利率又比同行提前半年到 一年大幅反弹。之所以这样,主要是因为恒大从签订销售合同到交楼结转收入的平均时间差为一年到一年半,而万科、中国海外发展、碧桂园等其他开发商多为一年半到两年。时间差越短,意味着毛利率的周期变化越领先,因为恒大结算的营业收入是一年到一年半之前的销售收入, 而万科、碧桂园同期结算的营业收入是一年半到两年之前的销售收入。

第四,因为土地增值税率与毛利率正相关,所以开发商“毛利率1”越高时,土地增值税拨备的比率就越高。

(二)主要净利润口径和用途

2015年9月初,我在雪球发表文章《恒大地产中报“利润”解读

——针对非专业投资者》,以恒大地产2015年中报为例,详细介绍了 房地产企业净利润的几种口径。房企较为常用的净利润口径包括:净利


润,归属上市公司股东净利润,核心/扣非净利润,归属上市公司股东核心/扣非净利润。

第一个口径是净利润。恒大地产2015年上半年的净利润是133亿  元,这是公司合并报表上的税后净利润总额。但这里面既有已经实实在在赚到口袋里的,也有通过投资物业重估出来的;既有归属上市公司股东的,也有归属少数股东和永续债债权人的;既有经常性的,也有一次性的。由于各房企对商铺、车位等投资物业公允价值评估的规则各不相同,也有争议,所以分析师和投资者往往都不看重这个口径。此口径主要用于企业宣传,比如说恒大集团某年创造了多少利润和税收,往往使用这个净利润数据。

第二个口径是归属上市公司股东的净利润,也称归属母公司股东净利润,简称归母净利润。2015年上半年,恒大地产归母净利润为94亿元。把净利润中归少数股东和永续债债权人的部分扣掉,就得到这一口径,不过,其中还是含有重估的和一次性的利润。此口径的净利润,主要用途是作为分红派息的基数,比如说公司派息政策是50%,是指此口径净利润的50%。因此,公司长期持股的中小股东非常看重这个数据。

第三个口径是核心业务净利润,简称核心净利润,恒大地产2015 年上半年给出的数据是101亿元。核心净利润是香港上市公司的常用称谓,A股上市公司与之类似的说法是扣除非经常性损益的净利润,简称扣非净利润。非经常性损益主要包括资产重估的损益和一次性损益。其中,资产重估损益包括投资物业重估的损益,持有的以市值入账的金融资产的浮盈或浮亏,外币资产和负债因汇率变动产生的浮盈或浮亏等, 一次性损益如政府补贴、慈善捐赠等。由于相关税费比较复杂,投资者自己很难根据原始数据计算出核心净利润,房企往往在业绩公告中或业绩发布会上直接给出结果。相对于净利润和净利润率,投行分析师对房企的核心净利润和核心净利率更加看重,用以衡量地产主营业务的盈利能力,并在不同房企之间横向比较。不过,核心净利润中仍然包含归属


少数股东及永续债债权人的部分。

第四个口径是归属上市公司股东的核心净利润,简称归母核心净利润,恒大2015年上半年官方给出的数据是64亿元,分析师认可的则是 46亿元。这个口径就是核心净利润里完全归属于上市公司股东的部分 了,是最重要的净利润指标,相当于A股地产公司的归母扣非净利润。投行分析师在房企估值模型中主要使用这个口径,无论是历史实际值, 还是未来预测值,并用其计算市盈率。与其他房企不同,恒大在每次的业绩发布会上只主动发布前三个口径的利润数据,归上市公司股东核心净利润这一口径总要等投资者提问时才会口头说出。不过2015年上半 年这一次,很多地产分析师就不认可64亿元这个数据,因为他们发现 有一项24亿元的买卖华夏银行股票的一次性税前收益没有被扣除,如果税后扣除24亿×(125%=18亿(元),归母核心净利润就只剩下46亿元了。分析师认为,在营业收入同比增长23%的情况下,归母  核心净利润仅同比增长了大约12%,远不如公司业绩简报中强调的“股东应占净利润同比增长33%”靓丽。此外,777亿元营收仅得到46亿元归母核心净利润,归母核心净利润率还不到6%,效率低下,未来利 润前景堪忧。然后,这些地产分析师们就以46亿元和6%为参考,预测 恒大地产未来几年的利润,并给出目标价。

(三)我对恒大真实净利润率的判断

我们知道,房地产企业的损益表是滞后而扭曲的,所得出的净利润也肯定是滞后而扭曲的。滞后我们无能为力,但我们设计出的核心净利润口径,可以减少扭曲。我们可以通过减少扭曲,尽可能地看到过去房企真实的盈利能力,并以此为基础,考虑现在及未来的参数变化,预测未来的盈利水平。对于其他房地产企业,算到归母核心净利润已经足够了,但对恒大来说,仍然不够。

与所有地产分析师不同的是,我认为他们计算出来的2015年上半


46亿元归母核心净利润和6%的利润率仍然是严重扭曲的,不能反映 恒大地产主业的真实盈利能力。为此,我为恒大地产专门定制了新的利润口径,这一口径并非一成不变,可能每份财报出来都会有所调整,我们不妨称之为“归母真实净利润”和“归母真实净利率”。2015年上 半年,我在《恒大地产中报“利润”解读》的帖子中算出的恒大地产主“归母真实净利润”是80亿元,相应的“归母真实净利率”为10.6%

46亿元归母核心净利润基础上,我“拨回”了两笔共计34亿元 的利润:一笔是拨回2015年上半年非地产的多元化新业务亏损,主要 是恒大冰泉的亏损,估计税后不少于8亿元,这些新业务的亏损不应用于评估恒大地产主业的盈利能力;另一笔是拨回永续债债权人从税后净利润总额中瓜分走的26亿元,这一笔为什么拨回,下一节将详细展开 讨论。此外,在2015年上半年777亿元营业收入中,财报披露,有754 亿元是房地产业务收入,23亿元是多元化业务收入。以80亿元除以754亿元,得到10.6%的净利润率,我认为这更接近恒大地产主业的真实盈利水平,以此为基础预测未来利润会更加靠谱。

事实上,我心里清楚,真正的净利润率比10.6%还要高,原因是销售及管理费用与营业收入之间的错配。例如,2015年全年,销售费

用、管理费用及其他经营开支合计205亿元,占1331亿元营业收入的比重高达15.4%,而只占当年2013亿元合约销售额的10.2%。从业务上理解,当年费用更主要地支撑当年销售而非当年交楼,我们可以认 为,考虑多元化业务的费用支出后,费用错配有可能使当年的净利润率大约低估了3个百分点。2011年到2014年末,“费用占营业收入

”依次高出“费用占合约销售比”2.1、3.1、0.7、2.0个百分点, 后来的2016年和2017年,则分别高出5.8和4.3个百分点。如果针对费 用错配做出手动调整,2015年上半年恒大的房地产主业的归母真实净 利润率可以达到13%~14%。如果用这个数据去预测恒大未来的盈利前景,必然会得出与投行分析师们大相径庭的结论。


关于费用错配对净利润率的影响,一般来说,合约销售额增速越 高,就会高出当年的营业收入越多,从而会使净利润率低估得越严重。而当合约销售额停止增长并与营业收入大体相当时,错配和扭曲也就消失了。反过来,当合约销售额掉头向下,低于营业收入时,错配会使净利润率高估。

有读者会有疑问,难道利润口径都可以随心所欲地调整吗?不需要遵循统一的标准?是的,这就是管理会计的特点,没有任何条条框框, 怎么合理怎么来,只为尽量接近事实真相,从而对未来做出更加靠谱的预测。

有必要强调的是,由于房企上下半年结算营业收入占全年比重的差异很大,有些上半年占比55%,有些下半年占比75%,因此,横向对 比不同房企之间半年的毛利总额、争利总额、净利润率都没有意义,唯一可比的是毛利率。

六、永续债“藏”了恒大200亿元利润

(一)管理层调节利润的手段

现实中,企业管理层经常会主动调节企业财务报表上的净利润,其中大多数的调节动作是合规合法的。调节利润分两个方向:一是把当期的利润调节到以后,我称之为“隐藏利润”;二是把以后的利润调节到当期,我称之为“透支利润”。企业为什么要调节利润呢?隐藏利润的原因主要是当期利润太好了,如果如实释放出来,今后就会因为基数太大而难以持续增长。无论是投资者还是其他相关人员,都喜欢看到公司业绩平稳增长,而非大起大落。透支利润的主要动机是避免当期业绩出现亏损、业绩大幅下降,进而导致一系列不好的连锁反应。

通常,隐藏利润是好公司的特权。好公司总是先在利润特别好的年


份储藏一部分利润留到以后有特别需要时或者年景不好时释放出来,以平衡业绩曲线。什么时候有特别需要呢?比如董事会换届、股权激励临近到期、战投临近解锁等,都需要靓丽的业绩支撑。如果没有这些特别需要,年景又一直不错,储藏的利润就可能长期不释放,甚至越藏越 多。

而业绩平庸的企业,往往需要透支利润,寅吃卯粮,至于以后能不能补上,就不一定了。比如,你经常会看到某些上市公司连续几年都是微利,甚至每股只盈利一分钱、半分钱,忽然有一年,巨亏!而巨亏往往被归咎为一些意外事故,比如被巨额罚款啦,一个大单发生严重亏损啦,也可能趁着经济萧条、全行业不景气、股票大熊市“洗一个大

”。其实,这些企业就是经营不善,巨亏一次卸掉包袱后,往往就可以再盈利、微利、微利,直到绷不住,再巨亏一次。调控总比不调控 好,否则连续3年亏损会被强制退市的。

实务中,管理层调控利润的主要工具包括但不限于以下几种。

(1) 通过控制渠道库存来调节当期收入和利润。有些行业,比如家电、手机,在制造商和消费者之间存在批发、零售环节,存在大量的渠道库存。而对制造商而言,收入和利润的确认并不取决于零售,而取决于出厂向渠道发货。这样,当企业需要业绩时,可以向渠道多压些 货;不需要时,可以少发货使渠道去库存。

(2) 预提各种风险准备金。注意,预提不等于应付。应付的费用将来基本都会支付,预提的风险准备将来不一定发生,很可能不发生, 没发生的将来会冲回来,冲回来就是利润。所以,通过预提可以“虚 ”当期的成本和费用,减少当期账面利润。会计准则不反对预提,审计也不会太认真,因为这体现谨慎的原则,但这给管理层“故意谨

慎”“过分谨慎”留下了操作空间。都有哪些风险准备金可以预提呢?通常,有应收账款的可以预提坏账准备,有存货的可以预提存货跌价准备,有保修期的可以预提质量保证金,有渠道返利政策的可以预提渠道


返利。具体预提的比例,1%5%10%20%50%都有可能,只要能说服审计。

(3) 折旧和摊销,是采用加速法还是直线法。一般涉及厂房机器的折旧和知识产权等无形资产的摊销,采用直线法有利于增加近期利润,采用加速法有利于减少近期利润。

(4) 投资物业是成本入账还是按公允价值重估。比如,在计算你的家庭净资产时,用于出租的房子的价值是按买入成本算,还是按市场价算,或者按租金的某个倍数算,差别很大。

(5) 费用是否资本化。前文讲过,房地产企业的融资利息、制造企业的开发费用,都有是否资本化的选项。

需要说明的是,在规则允许的范围内“调控”利润,不属于会计造假。会计造假性质很严重,虚增收入、假发票等,那可是犯法的。另 外,隐藏利润并不能延迟纳税,因为税务局都很清楚公司藏利润的手 段,税该交多少是不会少的。

(二)“藏”利润的企业,我都喜欢

作为专业投资者,一项基本技能就是识别企业隐藏利润或透支利润的行为,并能大体还原出真实的利润,以真实的利润而非账面被处理过的利润作为预测未来、评估内在价值的依据。当然,这项技能需要以扎实的会计基本功为基础,而这恰好是我的强项。我特别喜欢投资主动隐藏利润的公司,一是因为只有好公司才有资格隐藏利润,比如我在华为终端公司就常干这事儿;二是因为这些公司隐藏利润的行为有时会被市场忽略,我能提前看出来,投资的胜算就非常大了。

早在2011年下半年和2012年上半年自学准备CFA考试的时候,我就选择了一家A股上市公司宇通客车(600066)作为辅助案例,将所  学知识运用其中。宇通客车的净资产收益率长期保持在20%以上,客车


行业市场份额连续多年世界第一。我很快注意到,从1997年上市起, 宇通客车的账面净利润竟然能连续15年保持增长,从来没下降过,而 客车行业本身是个周期性比较明显的行业。经过长期跟踪发现,宇通客车是个藏利润的高手,各种手段混合使用。

2012年8月22日,我在东方财富网的股吧发表了一篇文章,标题为《揭秘宇通客车是如何把81%的业绩增长做低到34%的》,署名

“以正合以奇胜”。文章列举了宇通客车采用的5种“推迟利润”的手段,本书仅举其中一例。宇通客车前几年曾向当地政府购置两块土地用于建设新能源客车工厂,并交了8亿元押金,后来新厂另外选址,这两块地归还给政府,但8亿元土地款尚未退回。2012年一季度,宇通客车将这8亿元由“押金”转为“其他应收款”。这样操作的好处是,按照会计政策,一年内的其他应收款可以计提5%的坏账准备,即4000万 元。宇通客车一举就隐藏了大约3500万元的税后净利润,而当季度报 出的净利润总额才2.41亿元,占比不小。后来2013年初,由于这笔其 他应收款满一年不满两年,宇通客车又按规则追加计提了5%即4000万 元的坏账准备,累计达到8000万元。其实,政府的欠款,怎么可能坏 账呢?2013年,由于行业很不景气,宇通客车前3个季度净利润出现了负增长,于是,宇通客车在4季度要回了这8亿元其他应收款,冲回了8000万元的净利润,使全年净利润实现了18%的正增长。

在正式开始职业投资生涯后,整个2013年和2014年,格力电器都 是我的第一重仓股。面对市场上关于“家电行业遇到天花板”的共识, 我不以为然,因为我率先发现了一个不为人知的秘密——格力电器通 过“预提渠道返利”隐藏起巨额利润。这项藏利润行动其实从2012年 就开始了,到2013年引起我的高度关注,到2014年基本确认无疑。

原来,从2012年开始,空调行业量价齐升,铜等主要原材料价格大幅下降,行业价格战又熄火了,剪刀差导致全行业毛利率明显回升。2012年全年,格力电器实现营业收入1000亿元,同比增长20%,账面


净利润74亿元,同比增长41%。但在2013年2季度,我从格力电器年报中发现,预提渠道返利以异常的比例增长,以我的经验立即意识到这很可能是一种藏利润的手段,并估算此举至少隐藏了20亿元的净利

润,这意味着格力当年的真实净利润应该接近100亿元,而当时的市值只有700多亿元。

2013年,空调行业景气度空前,格力电器实现营业收入1200亿 元,同比增长20%,账面净利润继续大增47%109亿元,大超市场预期。但资本市场仍然普遍认为,格力电器业绩连续高增长,已经好得不能再好了,盛极恐怕会走向衰落,因此始终拒绝给予较高估值。而我于20144月底看到年报中预提渠道返利余额竟然同比又增长了一倍后, 掐指一算,起码有相对于税后六七十亿元的净利润被隐藏起来,这意味着格力电器的真实净利润已经超过170亿元。而当时仅仅八九百亿元的市值对应的真实静态市盈率只有5倍!即便未来几年空调市场空间真的遭遇天花板,格力电器只要把真实净利润充分释放出来,都足以继续保持不错的净利润速度,股价都将不得不被业绩倒逼着往上涨,这样稳赢的机会岂能释手?价值投资与投机最大的区别就是稳赢和有可能赢。格力电器后面的故事我就不“剧透”了,有兴趣的读者可以自行查阅公开信息。

(三)为什么永续债能够“藏”利润?

2014年8月27日清晨,刚刚看完恒大地产中期报告,我就在《恒  大地产2014年中报业绩独家点评(1)——归母净利增速被大幅低估》一文中首次指出:永续债导致当期归母净利润被低估。“收入、净利 润、核心净利润等指标都有40%~50%的增速,为何归母净利润增速才13.6%?因为划拨了18.8亿元利润给永续债投资人。如果2014年中报还原这18.8亿元,归母净利润增速也在40%以上。但是请注意,所有  永续债对应的北京、上海、南京等项目都没开始结算,最快也是明年或


者后年,即销售收入还没进报表,但永续债利息已经提前从归母净利润里扣出去了。等将来这些项目竣工结算时,就不会再扣了,报表表现为归母净利润比正常多出18.8亿元,因此恒大地产的未来利润增速会很可观。”文章进一步阐述:“使用永续债工具拿地,跟使用股权合作相 比,或者跟信托借债拿地相比,降低了项目前期的归母净利润,但会在后期补回来。”

2015年3月31日,恒大地产2014年年度业绩出炉后,我在《“外 行”报告绝不会告诉你的真相——恒大地产“藏”了100亿元归属上市公司股东核心净利润》一文中再次指出:“恒大地产2013年和2014 年‘隐藏’了50亿元归属上市公司股东净利润,并且2015年还将

再‘隐藏’50亿元。而这100亿元,将在2016年和2017年释放出来。”

为什么永续债能藏利润呢?让我们通过模拟一个房地产开发项目来揭开秘密。假设有一个一线城市的房地产开发项目:2013年初拿地, 地价20亿元;工期近3年,建安成本5亿元;2014年中开盘售罄,销售额共40亿元;2015年底完成交楼,结转营业收入40亿元;销售及管理费用每年1亿元,合计3亿元。在上述共同的项目背景下,我们设计出以下3种不同情形,区别只在于项目拿地资金的来源。为了简化,本模型假设地价款100%外部融资,现实中,开发商往往自己出资一部分。

情形1:假设开发商全部通过借债拿地,借20亿元信托,2年期, 利率为10%。2年内合计产生4亿元利息,按会计准则,可以全部资本化,于2015年底与项目营业收入、土地成本和建安成本一起结转。这种情形下,2013年至2015年项目的损益表如表13.7所示。

 

13.7信托借债拿地情况下的利润分亿


 

 

情形2:假设开发商使用永续债拿地,规模也是20亿元,2年期, 利率同样为10%。2年内合计产生4亿元利息,按会计准则,永续债利息不能资本化,必须在发生当年从税后净利润中扣除。这种情形下, 2013年至2015年项目的损益表如表13.8所示。

 

13.8永续债拿地情况下的利润分亿






 


 

情形3:假设开发商通过股权合作拿地,地价由合作方出资20亿  元,这样项目没有资本化利息。开发商负责运营资本和项目操盘,经过激烈的讨价还价,双方约定合作方占60%股份,开发商占40%。这种情形下,2013年至2015年项目的损益表如表13.9所示。

 

13.9股权合作拿地情况下的利润分亿


 

 

我们把3种情形下的归母净利润放在一起对比,如表13.10所示, 就会发现3种模式各有优缺点。

 

13.10信托借债、永续债、股权合作3种拿地情形下的归母净利亿






 


 

第一,从项目利润总额瓜分角度来看,信托借款模式对开发商股东最有利,分得的净利润最多,即6亿元,信托债权人税前分走4亿元;永续债模式,开发商股东相比少赚了1亿元,只有5亿元,原因是永续 债持有人在税后分走4亿元,项目多缴了1亿元所得税;股权合作模

式,也是要比信托借款模式多缴1亿元的所得税,由于开发商股东股权比例仅占40%,税后净利润9亿元中只能分到3.6亿元,合作股东分走 5.4亿元。这3种情形的结果是比较接近实际的,因此,现实中,开发商其实最喜欢的就是信托借款拿地模式,能使开发商股东长期利润最大 化,而股权合作的成本是最高的,永续债模式介于两者之间。

第二,从前两年归母净利润角度来看,股权合作拿地是短期最优 的,因为项目前两年的账面亏损合作方股东可以分担一部分,开发商股东前两年每年只分担亏损0.4亿元;信托借款拿地模式,前两年的亏损


只能由开发商股东自己承担,每年亏1亿元;而永续债拿地模式,前两年开发商股东相对是最惨的,项目亏损的情况下,永续债债权人还要从税后利润中提前拿走利息,导致开发商股东每年巨亏3亿元。

第三,从第三年(项目结算收入年)归母净利润角度来看,永续债模式苦尽甘来,归母净利润爆棚,高达11亿元;股权合作拿地模式最 少,只有4.4亿元;信托借款模式居中,8亿元。这就是我所发现的秘密

——永续债能够藏利润——把前两年的利润推迟到第三年以后。

2015年3月底,我的判断是:2013年和2014年恒大地产的永续债持有人预支了50亿元净利润,2015年还将再预支50亿元,合计100亿元,将在2016年和2017年释放出来。后来,在2013年下半年至2014 年上半年通过永续债拿地的首批项目中,只有北京恒大城的教师福利房项目在2016年下半年实现交楼,其余大部分项目都从2017年开始分期 交楼结算,使得永续债项目的利润回吐实际上是从2017年开始的。而 且由于2016年恒大继续扩大永续债使用规模,使得2016年永续债又预 支了106亿元利润,导致当年恒大的归母净利润下降过半,只有区区51 亿元。

不难推断,在多个项目同时使用永续债的情况下,虽然交楼项目和新上马项目会有抵消,但当永续债总规模仍在膨胀时,在损益表上仍会表现为“预支”利润,仍然会压低归母净利润。只有当永续债余额转入下降后,才会“回吐”利润,使归母净利润超常规增长。

(四)恒大开始释放利润

2017年3月底,许家印在年度业绩发布会上宣布中国恒大将从追求规模转型到追求“规模+效益”,即开始追求效益,并将全部提前赎回永续债。他满脸歉意地说:“去年永续债分的利润比较多,让各位股东受委屈了。”会后新闻媒体敏锐地捕捉到许家印愧疚的表情并加以渲


染。而台下的我却会心一笑,提前赎回永续债叠加永续债项目进入交楼结算期,意味着前3年“藏”的200多亿元利润将在未来3年内释放出  来。

2017年,中国恒大归母净利润244亿元,是前一年的近5倍;归母核心净利润310亿元,是上一年的近4倍。无论哪种口径,都把所有投行地产分析师曾经预测的最高纪录远远抛在身后。2018年,中国恒大归母净利润374亿元,归母核心净利润487亿元,分别增长53%  57%。当然,利润高增长的首要原因是营业收入和毛利率的大幅增长, 其次才是永续债造成的利润后置。

我应该是资本市场里最早发现这一秘密的投资者,甚至连恒大投资者关系部的员工还是通过看我的帖子才意识到这一点的。经过我连续几年在雪球或者业绩发布会上对永续债推迟利润这件事的宣传,部分思想开放的投资者看懂了,因此对永续债及恒大地产的价值的看法发生了重大改变。但从各大投行历次研报中对中国恒大2017年、2018年的利润 预测中可以看出,所有地产分析师都没有认识到这一点,或者不愿意接受这一点。作为专业地产分析师,精力不放在挖掘企业内在价值上,却不遗余力地强调风险,压低目标价,怂恿投资者做空,甚至配合衍生品业务“割韭菜”,这令人遗憾。

我在2015年3月31日发的帖子《解密外资投行如何用双重标准写  恒大地产报告》中指出:外资投行在计算净负债率时,把永续债当债来算;在计算归母核心净利润时,又把永续债当股来看待,不拨回预支的净利润。“但我告诉大家,这两大‘罪名’是不能同时成立的。而外资投行们巧妙地利用双重标准,‘主客场双杀’恒大。”

2018年中国恒大中期业绩发布会上,夏海钧博士解释了中国恒 大为什么会利润爆发,其中一条就是前几年永续债提前拿走了一部分利润,现在不用拿了。夏博士指着人群中的我说:“他,早就知道。”


七、缺钱的恒大为什么大手笔分红回购

(一)恒大的分红、配股和回购记录

A股、港股的知名企业中,要论派息慷慨、分红收益率高,非中国恒大(HK.03333)莫属。要论回购自家股票谁最猛?也没有一家可以望中国恒大之项背。我们先来看一下恒大的历史派息记录,见表13.11。

13.11中国恒大(HK.03333)历年分红记






 


 

我们看到,2009年上市以来,中国恒大累计实现归上市公司股东净利润943.2亿元,累计现金分红405.0亿元,平均分红比例为

42.9%。其中,2010年到2012年的派息政策是归母净利润的25%,因汇率波动有所偏差;2013年意外调高到54.5%2014年起开始稳定执行50%的派息政策,其中2016年与2017年的分红因受深深房重组影响而推迟到2018年10月补发。如果你在2013年10月以前,以3.00港元

/股左右买到1股,持有5年到2018年10月,仅靠分红就几乎收回全部


成本。试问,在你所知道的知名企业股票中,还能找到第二家5年分红收回票价的股票吗?

我们再看一下中国恒大历年的增发和回购记录,见表13.12。

 

13.12中国恒大(HK.03333)历年增发及回购股份记






 


 

200911月上市前,恒大地产大约有140亿股老股,IPO发行了10亿股新股,使总股数达到150亿股。此后分别于2013年1月和2015年5月两次定向配股增发,合计新增18.2亿股。此外,历年累计股权激励行权大约8.5亿股,平均行权价大约1.5港元/股。IPO、增 发、行权合计,总共发行了大约36.7亿股新股。而到2019年4月底,  中国恒大的总股数为131.3亿股,比上市前还少了8.7亿股,这是因为 公司历年总计回购了45.4亿股。从金额上看,增发新股总计从资本市场上募集了137.8亿港元,而回购股份总共耗资257.8亿港元,不算分

红,仅回购就接近募资总额的两倍,这在内地和香港的股市恐怕绝无仅有。

(二)借债、配股、分红和回购的业务逻辑


人人都说恒大缺钱,非常缺钱,证据是常年债台高筑、越筑越高, 而借债利率时不时超过12%,还曾为了融资区区40几亿港元不惜折价18%也要配股……但为何恒大又比谁都慷慨地分红,比谁都大手笔地回购自家股票呢?恒大这些“反常”的举动经常引发资本市场的强烈质 疑,有人理性地指出高分红和大手笔回购股票会消耗现金、降低账面净资产、推高净负债率,弊大于利,有人则阴暗地怀疑恒大高分红是为了许家印的个人利益。

2015年5月29日,雪球上一篇题为《恒大地产大额分红+配股背  后的玄机解读》的文章观点颇具代表性。当天正值恒大地产发生配股事故、股价暴跌20%多的微妙时刻,此文获得了巨量的点击和转发。该文作者措辞激烈,主要观点为:恒大配股是为了筹集资金分红;分红大部分会落入许家印个人口袋;许家印个人不参与折价配股说明他并不认可公司的价值;高分红加配股相当于变相减持,还不用承担减持的骂名。由此推断,许家印是要尽可能从上市公司回笼资金转投个人其他产业。文章结尾提问:“面对这样一家公司,连大股东都开始抽身了,你还敢随便玩吗?”我看到此文后,认为作者是典型的呆会计,在完全脱离业务实际的情况下,以阴谋论揣测恒大管理层配股和分红的动机。次日周六,我专门在雪球上撰文驳斥。

恒大为什么要大量发债?前文已经反复讲过,在中国不出现重大金融危机的前提下,在房地产“白银时代”,具有全面压倒性竞争优势的龙头地产开发商,可以轻松取得20%以上的项目全投资内部回报率,因此只要多借钱就能多拿地、多赚钱,或者只要多拿地,就能多借钱、多赚钱。这是强烈看好国运的恒大、融创、碧桂园等民营开发商大量举债的根本动机,也是他们超越同行、迅速做大做强的根本原因,而不是呆会计们想象的,借新债是为了还旧债、庞氏骗局、债务越滚越大。事实上,就在2015年2季度,许家印在公司内部下令48天上马100个新项目,大举融资就是为这些新项目筹备“粮草”。


恒大为什么要配股?前文也已经讲过,如果只发债不配股,账面资产负债率和净负债率都会过于高企,会吓坏资本市场的呆会计们,引发不必要的负面舆论;而少量配股,可以有效缓解负债率压力,改善企业信用评级,更有利于以较低成本发债。事实上,2015年,恒大地产在 折价18%配股40多亿港元后,在国内成功发行了近500亿元的低息企业债。而呆会计们却无视拿地100块等事实,想当然地认为配股的目的是分红,分红的目的是大股东变相减持抽身。

恒大为什么要高分红?任何企业,合法经营获利之后对股东分红天经地义,分红比例高低由董事会、股东大会根据公司实际情况决定,只要不影响公司正常经营就无可厚非。就恒大而言,整个业务链条是配股融资、发债融资、融资用于拿地和开发,然后销售回款、交楼确认利 润,利润的一定比例用于分红,但呆会计们却断章取义,省略一切中间环节,直接把配股融资和分红连接在一起,非常可笑。事实上,2015 年恒大配股、发债新拿的土地,要到2018年以后才能陆续交楼确认利 润,并最早从2019年起给股东们兑现分红;而2015年恒大股东拿到的 分红,其实是2011年甚至以前投资所取得的回报。

有人会问,恒大当时正处于大发展时期,不分红、少分红,集中资金用于拿地开发岂不是更好?这种说法不无道理,但要具体问题具体分析。首先,不分红是不合适的,2013年恒大地产那次暂缓分红已经招 致部分小股东强烈抗议,而且地产企业的分红本来就已经滞后投资至少4年。其次,对于我这样的小股东而言,2015年时的高分红绝对比象征性的低分红更加有利,因为当时我认为恒大地产的股价极其低估,用现金分红买股票再投资远比企业拿这笔钱去买地开发更加划算,而且,相对于恒大地产当时几千亿元的债务,区区60亿元的分红只是杯水车

薪。

关于分红,再多说一句。从第十二章第四节的多项目地产企业财务模型中我们已经看到,当地产商的销售额增速放缓并接近天花板后,净


经营现金流将发生井喷,这意味着将来任何一家地产商,从容净还债之余,把净利润的50%拿出来分红都没有丝毫压力。中国恒大只不过提前几年开始高比例分红而已。

恒大为什么要大笔回购?很显然,管理层认为自家的股票太便宜 了,就算是高息借债回购注销都非常划算,这笔生意的年化收益率甚至高于优质地产开发项目的自有资金内部收益率。正因如此,许家印手头上一旦有了闲钱,哪怕都是借来的,也会毫不犹豫、不计成本、近乎决绝地回购股票。呆会计们以前当然不会认同这一点,因为当时在他们眼里,恒大的股票根本就是高估的,直到后来股价涨起来他们才不得不承认当初的回购实在是太划算了。其实无论是大比例分红还是大手笔回 购,受益最大的的确都是大股东许家印自己,不过,就每一股股票来 说,长线小股东们赚得并不比许老板少。

同样的企业、同样的事件、同样的公开信息,在空头和呆会计眼 里,会被认为匪夷所思、不可理喻,其中必有阴谋,而在既懂业务又懂会计的投资者眼里,则顺理成章、天经地义,是光明正大的阳谋。这正是资本市场的魅力所在,买卖双方,擦肩而过,互骂傻瓜。谁对谁错, 只能由时间来检验,日久见真相。时至今日,不知过去数年恶意揣度、无情诋毁过许家印和恒大的人,是否会有一丝惭愧?亦或是还在继续阴暗揣度?

当然,就算恒大这些年的确被资本市场所错杀,也绝不代表投资者就应该放弃警惕、不去质疑、只以善意揣度上市公司和管理层,如果这样,你很快就会被市场无情淘汰。本书只是建议投资者深入理解企业的生意,不做呆会计,这样才能更好地辨明真相、去伪存真,把握市场上难得一见的错杀机会。其实,唱空者对恒大的很多误解、错判绝大多数并非出于恶意,只是因为市场上确实存在太多大股东掏空上市公司的真实案例,而这些人又身为地产股呆会计而不自知罢了。因此,本书在引用并批判一些呆会计的观点时,都本着对事不对人的态度,全部使用化名。事实上,凡是被我引用观点的投资者,本身都是投资水平相当高的大V,都有自己擅长的能力圈,只是曾经不大懂地产股而已。