笔者按:

“三道红线”新规施行后,很多房企的财务人员都倍感压力,资产负债率、净负债率、现金短债比的统计口径尚算清晰,但表外负债的认定标准及统计口径在操作方面仍旧存在较大的争议,尤其是“实质重于形式”的认定原则以及自行申报的主动性问题。为便于说明,我们根据当前房企融资业务的操作中无处不在的表外负债情形进行举例和分析,以供同业人士参考。

 

一、“三道红线”对房企表外负债的界定

监管部门在2020年10月下发了三张监测表(详见下述附表),这些监测表涵盖了“三道红线”的监测指标,其中下述表3还要求房企填写参股未并表住宅地产项目、明股实债融资、供应链资产证券化产品融资以及其他表外有息负债等数据 。

“三道红线”下房企的表外负债-胖芋商票工作室

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 二、房企融资如何形成表外负债

根据监测表的内容可知,房地产企业的表外负债采取的是“实质重于形式”的认定原则,根据该原则,房地产企业通过股权上关联或非关联的主体所取得的为自身所用的有息负债,原则上都应纳入“三道红线”下的负债申报范畴。从申报的要求来看,表外负债的核心认定原则是融资款的债务属性以及是否带息,因此在这个判断逻辑下首先要了解的就是开发商各类融资可以形成表外负债的因果关系。

(一)债务的无息化处理

“三道红线”的监测对象是有息负债,因此对于开发商来说,将债务调整为无息化基本就能实现不纳入有息负债或不需申报的目的。

在操作策略方面,第一种方式是开发商通过增加无息类经营性负债以降低金融有息负债的需求,如应付账款及应付票据、长期应付款以及其他应付款等,最常见的就是开发商直接以商票的形式完成对项目总包单位的工程、材料等款项的支付,由此降低有息负债类的融资需求,而总包单位拿着商票再进行融资时一般情况下对开发商的有息负债已无任何影响,但如果开发商承担了担保义务甚至融资成本则另当别论;第二种方式是将有息债务直接按无息处理,还是以开发商向总包单位开具商票进行支付为例,总包单位拿着商票做保理融资时,融资利息仍由开发商承担,但利息实际上是转化为开发商需补充支付给总包单位的建安费用(一般是出于税筹的目的),此时的有息债务就被处理地毫无踪迹。以下就开发商各类有息债务的无息化表现形式进行分类说明:

1. 应付账款与应付票据

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2. 资产证券化融资

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3. 其他应付款

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(二)带刚性兑付属性的股权融资

“三道红线”的监测表3中有明确提到,“明股实债融资指按实质重于形式原则应计入有息负债但计入企业权益的融资,包括但不限于出资机构为金融机构,与投资者约定固定回报或特殊分红条款,试点房地产企业定期进行回购且进行担保或实物资产抵押的股权投资。其中,试点企业表内指试点企业所有者权益中符合上述定义的明股实债融资,参股未并表住宅地产项目和并表住宅地产项目指项目公司所有者权益中符合上述定义的明股实债融资。”根据上述定义,房企的永续债融资、带对赌和回购义务等的明股实债融资以及具备明股实债特征的少数股东权益均应归入上述范畴。

1.永续债

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2. 明股实债及少数股东权益

“三道红线”下房企的表外负债-胖芋商票工作室

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(三)其他表外负债

监测表3中对房企的其他表外负债进行了兜底式地界定,具体为“其他房地产相关表外有息负债指未纳入试点企业并表有息负债范围、不符合本表前述各列定义的、包括但不限于遵循实质重于形式原则应当计入有息负债的与房地产相关的融资”。根据该评判标准,非合并报表范围内主体的负债(比如开发商对项目公司占小股时项目公司的对外负债),以及开发商非关联主体融资后转回开发商使用产生的实质性表外负债等等,均全部纳入表外负债的统计范畴。

三、房企表外负债何去何从

从“三道红线”新规施行后的市场走向来看,开发商目前的核心融资方向主要是两个,一个是股权类融资,包括真股融资和明股实债;另一个是权益类融资,包括存量资产收益权、资产证券化产品等。值得注意的是,上述两个核心融资方向都伴随着很强的出表”动机”,也即很容易在实质上衍生为表外负债,因此房企的表外负债无法避兔,也无法消弭。当然,对于我们这种偏好土地款融资和拿地后的优先股融资业务的机构来说,股权融资时代的来临意味着更多的利好,因此抓住这一波股权投资的市场机遇比什么都来得重要。
从我们目前财富端的资金募集情况来看,银行的私行、券商、外资、国央企平台的资金都对我们的股权类地产前融产品表现出坚定的信心(尤其是”信托+基金/有限合伙”的优先股产品),我们的募集业务也远比历史以来的任何时候都来得理想,因此我们断定这轮金融监管和市场洗牌之后,以股权融资为主的地产前融将迎来”大年”。